美的集團(tuán)整體上市模式研究論文
一、引言
整體上市期初,企業(yè)大部分采取的是定向增發(fā)的方式來完成整體上市,鞍鋼等便是其中的典型,也受到廣大上市公司的熱捧和學(xué)習(xí)。然而伴隨資本市場大環(huán)境的持續(xù)發(fā)展變化,上市制度也開始不斷地創(chuàng)新,定向增發(fā)已然不是整體上市有且僅有的一種方式,其他模式也開始在市場之中不斷地涌現(xiàn)。本文針對當(dāng)前采用較多的三種整體上市模式換股吸收合并模式、換股、定向增發(fā)反向收購進(jìn)行對比分析。
二、整體上市模式簡介
(一)定向增發(fā)模式
通過定向增發(fā)方式實現(xiàn)整體上市指的是集團(tuán)控股的上市公司通過面向大股東實施定向增發(fā),從而收購其所掌控的資產(chǎn),進(jìn)而實現(xiàn)整體上市。該模式的原理就是將集團(tuán)公司的主要經(jīng)營性資產(chǎn)注人上市子公司,以此來實現(xiàn)主要經(jīng)營性資產(chǎn)的整體上市,在此情況下母公司未曾上市,從本質(zhì)上而言,其屬于集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)的重組。
(二)換股IPO
換股模式歸屬于吸收合并,集團(tuán)公司實現(xiàn)股份制改造后通過一定的換股比例吸收合并上市子公司的股票,同時集團(tuán)公司進(jìn)行,而后上市子公司撤銷法人資格。實施換股整體上市可分成三個步驟,首先集團(tuán)公司實施股份制改革,而后通過一定換股比例換取上市子公司的股票,最后公開募股。同時也可分成兩個步驟,也就是將后兩個過程同時完成。
(三)換股吸收合并
從前,根據(jù)證券法的有關(guān)內(nèi)容,若是非上市公司實施吸并之后依然要維持其上市資格,就必須要采取。因此,為避免相對嚴(yán)格的條件限制,同時保留殼資源,母子公司之間實施的吸并,大部分是由上市子公司來完成的,或上市公司彼此間的吸并,而母公司并未上市。后來隨著我國資本市場的發(fā)展,上市制度不斷創(chuàng)新,只要取得國家相關(guān)政策的支持,非上市公司吸并上市公司,依然可以保留原有的上市資格,無需實施。比如美的集團(tuán)換股吸收合并美的電器實現(xiàn)整體上市,通過證監(jiān)會的特批,在集團(tuán)吸并子公司之后,僅只是調(diào)整代碼編可以保持原有的上市資格,并不需要進(jìn)行,是典型的換股吸收合并。
三、整體上市模式選擇
(一)企業(yè)條件差異
企業(yè)在選擇方案時常常要結(jié)合自身情況,從企業(yè)實際情況出發(fā)。
在整個集團(tuán)的全部資產(chǎn)均取得了上市資格之后,企業(yè)則可采取換股,該模式的特點體現(xiàn)在母公司利用這一模式可以將整個集團(tuán)內(nèi)部的所有資產(chǎn)都注進(jìn)上市公司內(nèi)部,實現(xiàn)真正意義上的整體上市,有力地推動了集團(tuán)內(nèi)部的改制步伐。
換股吸收合并模式和換股模式最大的區(qū)別在于這種模式并不牽涉到募集新的股份,但是在換股方面存在相似性。
就整體上市的實踐情況來看,吸并的整體上市主要包括了子公司吸并母公司,和母公司吸并子公司同時實施兩種。在過去,根據(jù)證券法的要求,若非上市公司實施吸并以后,依然要保持其上市資格,則必須要實施。然而隨著國內(nèi)資本市場的不段發(fā)展和上市制度的創(chuàng)新,如本文研究的美的集團(tuán)的整體上市,經(jīng)過證監(jiān)會的特批,美的集團(tuán)在完成吸并以后,僅只是需要調(diào)整代碼便能夠維持其上市資格,是我國首例母公司吸收合并子公司,無需的案例,是典型的換股吸收合并。
如果母公司還沒有采取股份制改革,其內(nèi)部依然保留著大規(guī)模的輔業(yè)需要在后續(xù)進(jìn)行分離,只是將主業(yè)或者是生產(chǎn)過程之中的部分環(huán)節(jié)注人于上市公司內(nèi),在沒有相關(guān)國家政策支持的情況下,對于此類上市公司而言,通過現(xiàn)階段已有的上市資源,通過定向增發(fā)的辦法,從而使得核心產(chǎn)業(yè)悉數(shù)注人至上市公司,進(jìn)而完成整體上市,其他的資產(chǎn)則保留于母公司之中,以期在將來完成分離,并徹底注銷母公司,從而完成真正意義上的整體上市,能夠有效地規(guī)避和母公司改制等一系列的問題。這一狀況也是現(xiàn)今絕大多數(shù)的上市公司愿意通過定向增發(fā)來完成上市的一個關(guān)鍵原因。
(二)資本市場壓力
企業(yè)要根據(jù)當(dāng)前資本市場的壓力來決定方案的選擇。如表通過定向增發(fā)反向收購母公司的方式實現(xiàn)資產(chǎn)整體上市,在定向不公募下,向特定對象增發(fā)股份來收購其所持有的資產(chǎn)多為非現(xiàn)金資產(chǎn)。通過股權(quán)交換非現(xiàn)金資產(chǎn)獲得集團(tuán)公司對應(yīng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),對于上市公司而言可在無需消耗過多現(xiàn)金的情況下完成企業(yè)擴(kuò)張。相應(yīng)的若是定向增發(fā)公募,由于需要向社會公眾募集資金,就不免會給市場帶來較大的壓力。
利用換股實施整體上市,較之于其他的來說,給市場帶來的資金壓力相對有限,在此模式下,母公司發(fā)行的部分股票用于換得子公司的股票,實現(xiàn)就子公司的吸并,因而其發(fā)行的股票僅部分造成了市場擴(kuò)容。而換股吸收合并由于不涉及新增融資,以股權(quán)換股權(quán)的方式實現(xiàn)整體上市,不涉及現(xiàn)金支付,所以不影響資本市場。
(三)運(yùn)作成本
企業(yè)在整體上市前也要對運(yùn)作成本進(jìn)行考慮。由于不涉及IPO,定向增發(fā)反向收購母公司資產(chǎn)整體上市只需要向部分特定機(jī)構(gòu)的投資者詢價,而不必聘用承銷機(jī)構(gòu),也就免除了公開募股所一定要實施的刊登招股書等一系列的流程,使眾多外部性問題內(nèi)部化從而有力地控制了交易和執(zhí)行費用。
換股IPO由于吸收合并與首次公開同步進(jìn)行,并彼此互為前提。于審核條件和手續(xù)方面,證監(jiān)會在審核時會較嚴(yán)格,如此便使得審查的周期拉長,這違背了企業(yè)盡快上市的愿望。而通過換股吸并的辦法,則審查標(biāo)準(zhǔn)將會大大降低,其更像企業(yè)的資產(chǎn)重組,只需獲得并購重組委員會的認(rèn)可即可,有助于企業(yè)盡可能地壓縮實現(xiàn)上市的時間,快速提升企業(yè)生產(chǎn)力并獲得更進(jìn)一步的發(fā)展,從而降低企業(yè)的運(yùn)作成本。
(四)方案實施風(fēng)險
企業(yè)在方案的選擇方面也要考慮實施風(fēng)險。如表定向增發(fā)模式的方案落實相對來說較為輕松,不僅發(fā)行速度快,同時市場風(fēng)險也不大。通常公開增發(fā),定價不得低于發(fā)布招股意向書前二十個交易日股票均價或者上一交易日的均價如若實施定向增發(fā),則可將基準(zhǔn)日設(shè)為公告日,就機(jī)構(gòu)投資者而言,能夠?qū)崿F(xiàn)以更低成本進(jìn)行認(rèn)購,同時就大股東來說則能夠提升對上市公司的持股比重,提高對上市公司的控制力,所以方案獲得支持幾率也會大些。另外,定向增發(fā)模式無盈利要求,進(jìn)一步降低了方案的實施風(fēng)險。
就審核條件和手續(xù)方面而言,上市證監(jiān)會在審核換股模式的時候會比較的嚴(yán)格,因此需要承擔(dān)較大的風(fēng)險。如果采用換股吸收合并手續(xù)和流程相對就會簡單很多。
四、美的集團(tuán)換股吸收合并模式選擇的合理性分析
本文將結(jié)合上文的理論分析對美的.集團(tuán)換股吸收合并模式選擇的合理性進(jìn)行分析。
(一)政策偏向原因
因為之前受到我國有關(guān)政策的影響,的大門關(guān)閉過相當(dāng)長的一段時間,眾多公司均在排隊等待。并且基于審核條件與程序而言,如果以換股吸收合并的方式實現(xiàn)整體上市,僅需得到并購重組委員會的批準(zhǔn)即可,公司能夠在最短的時間內(nèi)完成上市。并且美的集團(tuán)的總體資產(chǎn)質(zhì)量良好,采用集團(tuán)公司吸收合并上市子公司達(dá)到整個集團(tuán)的整體上市,更適應(yīng)公司的發(fā)展需要,也是和目前政策最為相符的選擇。
(二)企業(yè)自身內(nèi)部條件原因
1.美的集團(tuán)所擁有的資產(chǎn)質(zhì)量較高,有望實現(xiàn)集團(tuán)整體上市
其整體上市是獲得證監(jiān)會特批通過的,因而其在吸并子公司之后,僅需要調(diào)整代碼就可保持原有的上市資格。證監(jiān)會特批美的集團(tuán),重點著眼于兩方面一方面,證監(jiān)會一直致力于帶動有條件的企業(yè)實施整體上市,實現(xiàn)了有關(guān)制度的創(chuàng)新另一方面,美的集團(tuán)母公司資產(chǎn)滿足上市所需的條件。不僅如此,由于其資產(chǎn)規(guī)模比美的電器的規(guī)模大得多,如果采用定向增發(fā)反向收購,不僅會有退市的風(fēng)險,而且通過子公司吸并母公司,原有的集團(tuán)公司將會被注銷,而在重組結(jié)束后,集團(tuán)的領(lǐng)導(dǎo)需要到子公司擔(dān)任管理職務(wù),如此會使得企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)重新調(diào)整,此對于集團(tuán)的穩(wěn)定運(yùn)營非常不利。
2.有助于理順美的集團(tuán)和美的電器的關(guān)系
美的電器被母公司吸并,可以避免由于整體上市進(jìn)而造成同一集團(tuán)中有兩家上市公司的問題,有助于緩解由此帶來的股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的問題,同時能夠提升上市企業(yè)的獨立性,大幅降低集團(tuán)與美的電器之間關(guān)聯(lián)交易的頻率與規(guī)模,使大股東侵占中小股東和債權(quán)人利益的風(fēng)險大幅下降,同時還有助于降低信息披露成本,建立一個優(yōu)良的資本市場形象。
3.可以避免因收購支付帶來的風(fēng)險
換股吸收合并整體上市方案設(shè)計里并未牽涉到現(xiàn)金的支付壓力,換句話說,在此方案中我們看到的只是兩個公司之間的股票交換,就實際操作過程來說,公司沒有通過現(xiàn)金的方式收購子公司的資產(chǎn)和股份。通過這一方式使得整個集團(tuán)不會出現(xiàn)現(xiàn)金流的壓力以及公司財務(wù)風(fēng)險的前提下,達(dá)到其整體上市的目的,同時保留了公司將來的運(yùn)營實力,對于公司的長期發(fā)展有著極強(qiáng)的助力作用。
同時由于美的集團(tuán)并非以現(xiàn)金支付形式取得美的電器的股票,如此便可以發(fā)揮出延緩繳稅的效果。此外,換股形式亦能夠讓原目標(biāo)公司股東和并購發(fā)起方共同負(fù)擔(dān)股價下挫所帶來的風(fēng)險,由此說來,該模式還可以發(fā)揮出削弱風(fēng)險的積極效果。
(三)換股吸收合并不影響資本市場
美的集團(tuán)采取換股吸收合并的方式完成整體上市的方案里用美的集團(tuán)股票換取美的電器的股票,不牽涉到現(xiàn)金的支付,換股吸收合并和換股之間最大的區(qū)別在于這種模式不牽涉到募集新的股份,所以對資本市場不產(chǎn)生擴(kuò)容壓力,更受市場的歡迎。
(四)換股吸收合并相較換股IPO運(yùn)作成本低
IPO方式要求支付高額路演、推介等費用,而換股吸收合并因為其不需要大量現(xiàn)金,給中國的公司特別是上市公司低成本乃至零成本擴(kuò)張開拓了一條新渠道。此在中國當(dāng)前公司規(guī)模不斷擴(kuò)大、產(chǎn)業(yè)資金缺乏的情況下,毋庸置疑是一種較為恰當(dāng)?shù)牟①徯问?亦給美的集團(tuán)整體上市之后的平穩(wěn)發(fā)展給予了極大的資金支持。
(五)換股吸收合并相較IPO換股方案實施風(fēng)險小
針對審核條件和有關(guān)的流程來看,實施上市,則證監(jiān)會在審核過程中往往要求頗高,如若企業(yè)存在某一指標(biāo)無法滿足上市要求,則通過換股模式上市就很難完成,因此實施風(fēng)險大。如果采用換股吸收合并手續(xù)和流程就會簡單很多,同時美的以其強(qiáng)大的經(jīng)營實力獲得了證監(jiān)會的特批,其選擇換股吸收合并模式實現(xiàn)整體上市是水到渠成的事情。
五、總結(jié)
結(jié)合前文的分析,從美的集團(tuán)自身條件出發(fā),采用換股吸收合并能實現(xiàn)所有資產(chǎn)整體上市,有助于理順美的集團(tuán)和美的電器之間的關(guān)系同時換股吸收合并采用股權(quán)互換的方式實現(xiàn)整體上市并不影響資本市場。最重要的是美的以其強(qiáng)大的經(jīng)營實力獲得了證監(jiān)會的特批,因此,其選擇換股吸收合并模式實現(xiàn)整體上市是水到渠成的事情。
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