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國(guó)際貨幣政策動(dòng)態(tài)合作和中國(guó)的選擇基于新論文
一、引言
當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由快速發(fā)展時(shí)期進(jìn)入了深度轉(zhuǎn)型時(shí)期，始于大洋彼岸的一場(chǎng)金融危機(jī)改變了整個(gè)世界的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐。經(jīng)濟(jì)的全球化使得中國(guó)在解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題時(shí)已經(jīng)不能忽視國(guó)際經(jīng)濟(jì)的環(huán)境，貨幣政策的溢出問(wèn)題逐漸受到人們的關(guān)注，隨著世界格局的轉(zhuǎn)變，以及全球化步伐的加快，在國(guó)際貨幣體系中處于核心地位的國(guó)家和給世界帶來(lái)巨大增長(zhǎng)動(dòng)力的新興經(jīng)濟(jì)體，彼此都意識(shí)到貨幣政策制定對(duì)方的影響不可忽視。就中國(guó)而言，在現(xiàn)行的貨幣體系和世界經(jīng)濟(jì)失衡的環(huán)境下，如何與世界經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行貨幣政策博弈，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下利用新的工具找到最優(yōu)以及次優(yōu)路徑實(shí)現(xiàn)本國(guó)的貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)順利完成產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級(jí)將是未來(lái)一段時(shí)間長(zhǎng)期需要關(guān)注的問(wèn)題。
金融危機(jī)過(guò)后人們?cè)絹?lái)越認(rèn)識(shí)到了貨幣政策合作的重要性，IMF國(guó)際貨幣基金組織也在呼吁各國(guó)進(jìn)行國(guó)際貨幣政策的合作，避免政策溢出的風(fēng)險(xiǎn)，以及避免發(fā)生以鄰為壑的貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)。包括在2013年7月舉辦的第五輪中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對(duì)話中一致認(rèn)為，新興經(jīng)濟(jì)體中國(guó)與處于國(guó)際貨幣體系核心地位的美國(guó)之間的貨幣政策的合作問(wèn)題將是兩國(guó)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)重點(diǎn)討論的問(wèn)題。
比如，當(dāng)美國(guó)采取寬松的貨幣政策時(shí)，如果其他的國(guó)家不采取行動(dòng)，美元會(huì)貶值其他國(guó)家貨幣會(huì)升值，由此則會(huì)影響到其他國(guó)家的出口以及由于貨幣升值所產(chǎn)生的一系列問(wèn)題，從而影響到他國(guó)的獨(dú)立的貨幣政策的實(shí)施和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。當(dāng)各國(guó)采取一致的行動(dòng)則意味著各國(guó)同時(shí)采用寬松的貨幣政策，這樣的話就可以避免其他多家因?yàn)樨泿派刀斐傻膿p失，從而消除貨幣政策外溢產(chǎn)生的不良影響。這就人們之所以呼吁國(guó)際貨幣政策需要合作的原因，這次各國(guó)協(xié)力走出金融危機(jī)也是這一理論的運(yùn)用和實(shí)踐。
二、理論回顧
傳統(tǒng)的理論中，從合作中所得的利益非常小是因?yàn)楦?dòng)匯率機(jī)制存在會(huì)對(duì)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)造成波動(dòng)，影響本國(guó)的的就業(yè)和產(chǎn)出（Mundell，1961；McKibbin，1997），很顯然這種浮動(dòng)匯率的假設(shè)不符合中國(guó)這樣實(shí)施有管理的浮動(dòng)匯率制度的新興經(jīng)濟(jì)體的情況。這種溢出的通貨膨脹的負(fù)的效應(yīng)需要重新來(lái)檢驗(yàn)。
Obstfeld和Rogoff提出的新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)模型NOEM證明盡管國(guó)際貨幣政策合作理論上會(huì)產(chǎn)生收益，但是這種收益非常�。∣bstfeld&Rogoff，2002）。
國(guó)際貨幣合作不會(huì)產(chǎn)生利益這種很強(qiáng)的結(jié)論的得出引發(fā)了人們廣泛的爭(zhēng)論，認(rèn)為貨幣政策合作會(huì)產(chǎn)生福利的這些觀點(diǎn)基本上是對(duì)Obstfeld和Rogoff提出的理論框架的豐富和擴(kuò)展。例如，合作的所得與匯率的傳遞有關(guān)（Devereux&Engel，2003；Duarte，2003；Corsettii&Pese—nti，2005）。即使在完美的匯率傳遞條件下，那些只考慮國(guó)內(nèi)情況的內(nèi)視的貨幣政策也是次優(yōu)的，并且可以通過(guò)合作來(lái)改善，這種合作依賴于在不同國(guó)家生產(chǎn)產(chǎn)品的跨期彈性和替代彈性（Benigno&Benigno，2003）。如果金融市場(chǎng)是不完全的，貨幣政策的合作會(huì)產(chǎn)生福利（Benigno，2001），當(dāng)政策制定者不擁有完全信息時(shí)貨幣政策合作會(huì)產(chǎn)生福利（Dellas，2006）。
大多數(shù)對(duì)國(guó)際貨幣合作的研究都是對(duì)有著相似特征的國(guó)家之間的研究，Obstfeld和Rogoff提出的理論框架也是針對(duì)于兩個(gè)相似國(guó)家提出的，這個(gè)框架并不適合用于研究處在兩個(gè)不同發(fā)展階段的，有著不同的制度的和產(chǎn)品貿(mào)易結(jié)構(gòu)的國(guó)家間的貨幣政策合作問(wèn)題。近年來(lái)發(fā)生的事實(shí)，如中國(guó)的崛起和中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中扮演越來(lái)越重要的地位使得研究和理解兩個(gè)具有不同特征的國(guó)家的貨幣政策十分必要。
鑒于此，對(duì)于中國(guó)這樣的新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)國(guó)家之間的貨幣政策合作問(wèn)題的研究必須要在之前的研究基礎(chǔ)上重新檢驗(yàn)，其假設(shè)條件，分析的數(shù)據(jù)和模型的結(jié)構(gòu)都將有所不同，下文將具體論述。
三、變局中的貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)
在整個(gè)20世紀(jì)80年代和20世紀(jì)90年代世界發(fā)達(dá)國(guó)的貨幣政策是以規(guī)則為導(dǎo)向的貨幣政策，主要是強(qiáng)調(diào)本國(guó)價(jià)格的穩(wěn)定，很少注重國(guó)際貨幣政策的合作，也不去考慮貨幣政策的負(fù)的溢出效應(yīng)，這體現(xiàn)了Obstfeld和Rogoff理論觀點(diǎn)中由于合作會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹，所以在對(duì)內(nèi)價(jià)格穩(wěn)定和對(duì)外匯率沖突中更加注重國(guó)內(nèi)價(jià)格穩(wěn)定的原則。在這樣的政策的指導(dǎo)下各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行取得了顯著的成績(jī)，很難看到合作可以促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)的跡象。事實(shí)上這個(gè)時(shí)期中世界經(jīng)濟(jì)體系存在著一個(gè)內(nèi)在平衡的機(jī)制：當(dāng)各國(guó)努力使自己國(guó)家的貨幣政策目標(biāo)最優(yōu)時(shí)，同時(shí)也就對(duì)世界的經(jīng)濟(jì)做出了貢獻(xiàn)。
這一時(shí)期新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體也是在這一原則的指導(dǎo)下穩(wěn)定的促進(jìn)全球了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。例如1998年~2000年之間，亞洲金融危機(jī)使得我國(guó)國(guó)際收支順差減小，人民幣面臨貶值壓力，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，物價(jià)水平下降。這樣的情況下，中國(guó)如果只考慮本國(guó)的政策應(yīng)該著力解決經(jīng)濟(jì)放緩問(wèn)題采用寬松的財(cái)政政策和貨幣政策，但是正是出于對(duì)國(guó)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的判斷，中國(guó)最終采用的是穩(wěn)健的貨幣政策以防止本幣貶值。兩年間經(jīng)歷了4次降息，存款利率降低至2。25%。
但是在最近幾年中，這種平衡消失了，處于緩慢的復(fù)蘇中的美國(guó)經(jīng)歷了一場(chǎng)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，并且對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生了溢出性的影響，改變了整個(gè)世界的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行速度。其他一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，比如日本，面對(duì)美國(guó)的寬松的貨幣政策采取了競(jìng)爭(zhēng)性的貶值，甚至擔(dān)心其會(huì)引發(fā)貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)。這樣_來(lái)_個(gè)國(guó)家中央銀行的貨幣政策的獨(dú)立性遭到了侵蝕，各國(guó)不得不去放下本國(guó)的政策目標(biāo)而更加注重對(duì)國(guó)際貨幣政策溢出擾動(dòng)的調(diào)節(jié)。為此國(guó)際清算銀行總部發(fā)出了國(guó)際貨幣政策合作的呼吁，也受到了多國(guó)央行的質(zhì)疑，面對(duì)目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，是否應(yīng)該合作成為人們重新關(guān)注的話題。
貨幣政策是否需要協(xié)調(diào)是根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)形式的變化而變化的，一個(gè)國(guó)家貨幣政策的選擇是根據(jù)他在貨幣體系中的地位不同而不同的，國(guó)際貨幣體系中有主導(dǎo)國(guó)家和外圍國(guó)家之分，同樣在貨幣政策的選擇上也是主導(dǎo)國(guó)家居于主導(dǎo)地位，外圍國(guó)家需要根據(jù)主導(dǎo)國(guó)家的政策變化而調(diào)整策略，這就是所謂的合作。主導(dǎo)國(guó)家有條件選擇最適合自己國(guó)家的貨幣政策，而不用考慮到對(duì)其他國(guó)家的負(fù)的外溢效應(yīng)，除非其他國(guó)家反擊引發(fā)貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)，而這種反擊的可能性是取決于多種因素的，不僅是經(jīng)濟(jì)因素還包括政治地位和軍事實(shí)力。所以在一定的世界經(jīng)濟(jì)格局下，主導(dǎo)國(guó)家是可以充分的發(fā)揮其在貨幣政策制定中的先發(fā)優(yōu)勢(shì)的。
因此，導(dǎo)致目前這種現(xiàn)象的根源出自于處于國(guó)際貨幣體系核心地位的美國(guó)，根源在于在過(guò)去的十年里美國(guó)一直采用的低利率的貨幣政策，比如美國(guó)自從網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后在2001年~2004年間，經(jīng)過(guò)13次調(diào)整，低聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從6%降到1%。金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在2008年底已經(jīng)調(diào)整到0~0。25之間。為了應(yīng)對(duì)主導(dǎo)國(guó)家美國(guó)的這種低利率的傳導(dǎo)和金融危機(jī)的蔓延，外圍的新興經(jīng)濟(jì)體紛紛被動(dòng)的采取了低利率的協(xié)調(diào)措施，新興經(jīng)濟(jì)體中央銀行進(jìn)行了非常規(guī)的干預(yù)和進(jìn)行了平衡資產(chǎn)負(fù)債表的操作。2001年開(kāi)始，美國(guó)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入緊縮狀態(tài)，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑趨勢(shì)，中國(guó)央行繼續(xù)執(zhí)行積極穩(wěn)健的貨幣政策，第八次降低利率，外匯儲(chǔ)備增加至2864107億美元，中國(guó)的貨幣政策的制定是依照國(guó)際經(jīng)濟(jì)形式而進(jìn)行調(diào)整的。這篇文章的也是闡述這種溢出的存在，這一問(wèn)題對(duì)于經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及緩慢復(fù)蘇的原因的解釋也同樣具有重要的意義。
為什么一個(gè)國(guó)家的低利率的貨幣政策會(huì)傳導(dǎo)到其他的國(guó)家，使得其他國(guó)家也同樣的采取這一低利率的政策呢？首先，是因?yàn)樵谟兄硇灶A(yù)期，資本完全流動(dòng)的開(kāi)放的宏觀經(jīng)濟(jì)模型中，在不同的國(guó)家存在著套利，因此，較低的聯(lián)邦準(zhǔn)備金率或者是較低的聯(lián)邦準(zhǔn)備金率的預(yù)期將會(huì)引起美元的貶值和預(yù)期的升值。因?yàn)檩^低的聯(lián)邦準(zhǔn)備金率會(huì)使得資本流向國(guó)外，從而對(duì)美元的需求減少，造成美元的貶值，同樣由于套利的存在也會(huì)預(yù)期到未來(lái)美元的升值。與美元的貶值相對(duì)應(yīng)的是其他國(guó)家貨幣的升值，因此，其他國(guó)家為了避免本國(guó)貨幣升值，而采取措施對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)，這樣的合作使得兩國(guó)貨幣的幣值的差距減小，減少了宏觀經(jīng)濟(jì)的外部沖擊，減少了匯率的波動(dòng)。這一點(diǎn)在實(shí)踐方面Gray（2012）通過(guò)建立反應(yīng)方程對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的12個(gè)國(guó)家的中央銀行的貨幣政策做了檢驗(yàn)，得出了結(jié)論。
當(dāng)核心國(guó)家采取了不顧及其他國(guó)家貨幣政策時(shí)，其他的國(guó)家只有被動(dòng)的相應(yīng)的調(diào)整自己的貨幣政策，這樣的合作形式的調(diào)整依據(jù)若戈夫的觀點(diǎn)會(huì)造成包括外圍國(guó)家在內(nèi)的全世界范圍的通貨膨脹，這是合作產(chǎn)生的一個(gè)負(fù)面效應(yīng)。那么，作為核心國(guó)家就真的可以肆無(wú)忌憚的不考慮其他國(guó)家的情況而獨(dú)立的實(shí)施貨幣政策嗎？事實(shí)上完全不是這樣的，因?yàn)椋?dāng)所有國(guó)家同時(shí)大規(guī)模采取擴(kuò)張性的貨幣政策時(shí)，也會(huì)反過(guò)來(lái)對(duì)核心國(guó)家產(chǎn)生負(fù)面影響。這些負(fù)面的影響，除了世界范圍的通貨膨脹外，還有一點(diǎn)是各國(guó)中央銀行干預(yù)所產(chǎn)生的種種問(wèn)題，包括對(duì)資本的管制所造成的對(duì)經(jīng)濟(jì)的扭曲，和為了防止沖擊而產(chǎn)生的過(guò)多的外匯儲(chǔ)備。這些過(guò)多的貨幣儲(chǔ)備會(huì)用來(lái)購(gòu)買(mǎi)核心國(guó)家美國(guó)的債券，從而造成美國(guó)的債券資產(chǎn)價(jià)格泡沫，最終催生了房地產(chǎn)的抵押貸款泡沫，造成了金融危機(jī)。比如每次美國(guó)推出量化寬松政策都會(huì)引起一股搶購(gòu)美國(guó)國(guó)債的熱潮，引起債券價(jià)格上升，利率下降。
這樣看來(lái)，曾經(jīng)有學(xué)著曾指責(zé)美國(guó)的這場(chǎng)金融危機(jī)是由于發(fā)展中國(guó)家過(guò)多的外匯儲(chǔ)備造成的，那么按照我們剛才分析的邏輯來(lái)看，這種觀點(diǎn)完全是搬起石頭砸自己的腳，因?yàn)榘l(fā)展中國(guó)家的過(guò)多的外匯儲(chǔ)備究其根源是由于美國(guó)的不考慮其他國(guó)家的向內(nèi)看的長(zhǎng)期的低利率政策所致。
四、國(guó)際貨幣政策合作的有效途徑和中國(guó)的選擇
若戈夫提出的新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型對(duì)國(guó)際貨幣政策的研究得出貨幣政策合作不會(huì)產(chǎn)生很大利益的結(jié)論。模型設(shè)計(jì)是在20世紀(jì)80年代到90年代的國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下提出的，因此不適用于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。若戈夫提出的模型是針對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家之間的貨幣政策合作問(wèn)題，針對(duì)當(dāng)前中國(guó)等新興國(guó)家的崛起顯然已經(jīng)不再適用，發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)體制顯然與發(fā)達(dá)國(guó)家有很大的差距。據(jù)此，這篇文章提出貨幣政策合作所帶來(lái)的收益是根據(jù)各個(gè)國(guó)家在國(guó)際貨幣體系中地位的不同而不同的，處于國(guó)際貨幣體系核心地位的國(guó)家在貨幣政策的制定上具有主導(dǎo)地位，外圍國(guó)家根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策來(lái)調(diào)整，這樣的被動(dòng)的調(diào)整顯然是對(duì)發(fā)展中國(guó)家有較大的弊端，其中一點(diǎn)就是通貨膨脹。
國(guó)際貨幣政策調(diào)整收益不大的根源是因?yàn)閺囊婚_(kāi)始核心國(guó)家的政策制定就沒(méi)有考慮到外圍國(guó)家的利益，所以造成了外圍國(guó)家的被動(dòng)合作產(chǎn)生出了一些負(fù)面的效果，最終得出貨幣政策調(diào)整收益不大的結(jié)論。
所以，國(guó)際貨幣政策合作是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程，不是所以的國(guó)家統(tǒng)一同時(shí)制定的，而是有先有后，如果，從整個(gè)國(guó)際貨幣體系的主導(dǎo)多家的先發(fā)的政策制定時(shí)就是沒(méi)有考慮到其他多家的，非合作的貨幣政策，這樣外圍國(guó)家，無(wú)論是選擇合作還是不合作就都會(huì)造成福利的損失，所不同的是，如果外圍國(guó)家針對(duì)已有的世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境選擇了內(nèi)視的貨幣政策的話，會(huì)造成外圍國(guó)家比值的波動(dòng)和接受核心國(guó)家危機(jī)的轉(zhuǎn)嫁，結(jié)果是更大的損失，而核心國(guó)家危機(jī)轉(zhuǎn)嫁成功。當(dāng)外圍國(guó)家選擇損失相對(duì)較小的合作的途徑時(shí)，這是受到損失的其實(shí)不只有外圍國(guó)家，外圍國(guó)家通過(guò)外匯儲(chǔ)備的增加和對(duì)核心國(guó)家證券的購(gòu)買(mǎi)，最終會(huì)影響到核心國(guó)家的利益與福利，使得核心國(guó)家同樣遭受損失。所以，當(dāng)合作是一次性的單方面的，這樣貨幣政策合作產(chǎn)生的利益不大，只有當(dāng)從貨幣政策制定的源頭出發(fā)就考慮到其他國(guó)家反應(yīng)，采取合作的態(tài)度，這樣的合作產(chǎn)生的利益才是巨大的。
如何才能消除因這種被動(dòng)協(xié)調(diào)所產(chǎn)生的副作用，是要求發(fā)展中國(guó)家不去根據(jù)世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而對(duì)本國(guó)的貨幣政策做出調(diào)整嗎？答案是否定的，既然問(wèn)題的根源處于核心國(guó)家美國(guó)，那么解決的根本途徑也是在美國(guó)，解決的根源是美國(guó)是否依然采用內(nèi)視的規(guī)則的貨幣政策。
國(guó)際貨幣政策的協(xié)調(diào)要考核心國(guó)家與外圍國(guó)家的共同的努力，在核心國(guó)家先走一步的情況下，作為國(guó)際貨幣體系外圍國(guó)家的中國(guó)，只有兩種選擇，一種是改變其在國(guó)際貨幣體系中的地位，另一種是防御時(shí)的被動(dòng)調(diào)整。第一種選擇是一種長(zhǎng)期目標(biāo)，其實(shí)現(xiàn)途徑包括人民幣國(guó)際化以及利率市場(chǎng)化，結(jié)合經(jīng)濟(jì)政策，產(chǎn)業(yè)政策以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)等一系列措施；后者的實(shí)現(xiàn)依靠的是央行的審時(shí)度勢(shì)。
目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)必然要求中國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步開(kāi)放，以及資本市場(chǎng)的全面開(kāi)放，跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，人民幣的國(guó)際化路線的制定都會(huì)加速資本的流動(dòng)和整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該學(xué)會(huì)在這樣的不穩(wěn)定的環(huán)境下找到自己穩(wěn)定增長(zhǎng)的路徑，這樣一來(lái)使得傳統(tǒng)的貨幣政策不得不做出調(diào)整，必須重視貨幣政策的制定如何去和先發(fā)的國(guó)家的政策的協(xié)調(diào)。
短期來(lái)看，在現(xiàn)行的貨幣政策體系下中國(guó)的貨幣政策要積極參與到國(guó)際貨幣政策的協(xié)調(diào)中去，同時(shí)考慮內(nèi)外均衡，對(duì)外均衡的調(diào)節(jié)不容忽視，從長(zhǎng)期看就是呼吁國(guó)際貨幣體系的改革，打破目前核心國(guó)家與外圍國(guó)家的格局，在貨幣政策的制定過(guò)程中爭(zhēng)取到主動(dòng)權(quán)，當(dāng)然首先是中國(guó)自身的強(qiáng)大，這要依靠中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步轉(zhuǎn)型與升級(jí)。
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