美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策對我國跨境資金流動(dòng)的方法建設(shè)論文

　　2014年10月29日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布結(jié)束被稱為量化寬松（Quantitative Easing，以下簡稱QE）的資產(chǎn)購買計(jì)劃。美國作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，QE政策的逐步退出將對國際金融市場產(chǎn)生巨大影響，資金將開始逐步回流發(fā)達(dá)國家，未來一段時(shí)間也將影響我國跨境資金流動(dòng)。本文在介紹相關(guān)背景的基礎(chǔ)上，分析QE政策退出對跨境資金流動(dòng)傳導(dǎo)的路徑，闡述QE政策退出對我國跨境資金流動(dòng)的實(shí)際影響，并提出相關(guān)政策建議。

　　一、美國QE政策內(nèi)容和退出背景

　　QE政策是一種“非常規(guī)”的貨幣政策，是指當(dāng)經(jīng)濟(jì)體系實(shí)行零利率或接近零利率政策后，貨幣當(dāng)局通過購買國債等中長期債券、繼續(xù)向市場注入流動(dòng)性資金、并鼓勵(lì)借貸和開支的干預(yù)方式。相比于利率等傳統(tǒng)金融工具對經(jīng)濟(jì)的微調(diào)，QE政策更像是一劑猛藥，常被發(fā)達(dá)國家用于應(yīng)對金融危機(jī)對本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，歷史上的美國、日本都曾多次采用。

　�。ㄒ唬┟绹鳴E政策的主要內(nèi)容。

　　第一輪QE政策（2008年11月～2010年3月）：2008年11月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將購買機(jī)構(gòu)債和抵押貸款支持證券（MBS），標(biāo)志著首輪QE政策的開始。QE1規(guī)模達(dá)1.725萬億美元左右。

　　第二輪QE政策（2010年11月～2011年6月）：在此期間，美聯(lián)儲(chǔ)購買了6 000億美元長期國債，并維持0～0.25%的現(xiàn)行聯(lián)邦基金利率不變。與QE1注入流動(dòng)性的目的不同，QE2被認(rèn)為是為政府分擔(dān)財(cái)政壓力。

　　2011年9月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施扭轉(zhuǎn)操作，賣出4 000億美元的短期國債，并買入相同金額的長期國債，以期進(jìn)一步壓低長期利率，進(jìn)而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長期融資成本。

　　第三輪QE政策（2012年9月至今）：美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)每月購買400億美元的抵押貸款擔(dān)保債券，直至就業(yè)市場明顯持續(xù)改善。同時(shí)，繼續(xù)執(zhí)行賣出短期國債、買入長期國債的“扭轉(zhuǎn)操作”。

　　第四輪QE政策（2012年12月至2014年10月）：美聯(lián)儲(chǔ)宣布擴(kuò)大資產(chǎn)購買規(guī)模為450億美元/月，以替換即將到期的“扭轉(zhuǎn)操作”，加上QE3的購債計(jì)劃，每月的資產(chǎn)采購總額高達(dá)850億美元。

　　至此，美國QE政策歷時(shí)五年，經(jīng)過四輪量化寬松和兩輪“扭轉(zhuǎn)操作”，總規(guī)模已近4萬億美元，向市場注入了巨額流動(dòng)性。

　�。ǘ�）QE政策退出的背景。

　　美國QE政策提升了市場信心，通過增加美元廣義貨幣量成功降低了利率水平，穩(wěn)定了金融市場，引導(dǎo)了市場低利率的預(yù)期，使美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯復(fù)蘇跡象，短期效果顯著。而2013年以來美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭超出預(yù)期、失業(yè)率穩(wěn)步下降、通脹水平短期平穩(wěn)、負(fù)面效果暫未顯現(xiàn)，是退出QE政策的根本原因。

　　1.失業(yè)率已達(dá)目標(biāo)值。QE3啟動(dòng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定了失業(yè)率低于6.5%，未來一兩年內(nèi)通脹預(yù)期不超過2.5%，長期通脹可控的目標(biāo)。QE3啟動(dòng)后，美國失業(yè)率從7.8%逐漸下降至2013年底的6.7%，到2014年8月失業(yè)率已下降至6.1%，遠(yuǎn)低于目標(biāo)值。

　　2.GDP增長強(qiáng)勁。美國GDP增速在2009年二季度為-5.03%。經(jīng)過QE政策的刺激，經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)上升趨勢，到2010年三季度GDP增速達(dá)3.51%，標(biāo)志著已進(jìn)入回升軌道。

　　二、QE政策退出影響跨境資金流動(dòng)的傳導(dǎo)路徑

　　跨境資金流動(dòng)與貨幣政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會(huì)預(yù)期等因素密切相關(guān)，而資本的逐利性決定了跨境資金流動(dòng)的最主要目的是為了獲取高額的收益，包括投資性收益和投機(jī)性收益。QE政策影響跨境資金的流動(dòng)方向的主要渠道有：

　　（一）利率傳導(dǎo)。

　　境外低利率和全球的低風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避被認(rèn)為是資本快速涌入新興市場經(jīng)濟(jì)體的兩個(gè)重要推動(dòng)因素。美國通過多輪QE政策向全世界經(jīng)濟(jì)注入了大量流動(dòng)性，并將利率水平調(diào)低至接近零的歷史最低水平，引導(dǎo)公眾預(yù)期利率保持低位。這種預(yù)期對跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生明顯的信號(hào)作用，跨境套利資本聞風(fēng)而動(dòng)，大量涌入利率高的新興經(jīng)濟(jì)體，在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)賺取利差。

　　在宣布推出QE1之前，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)把基準(zhǔn)利率從2007年9月的5.25%下調(diào)至2008年12月16日的0.25%。雖然QE政策正逐漸退出，但美聯(lián)儲(chǔ)仍將在較長一段時(shí)間內(nèi)維持0～0.25%的低利率。而2010年以來，中國多次調(diào)升基準(zhǔn)利率，目前為3%的利率水平，近3個(gè)百分點(diǎn)的利差可能導(dǎo)致跨境資金的大量流入。

　　（二）匯率傳導(dǎo)。

　　在美國QE政策實(shí)施過程中，美聯(lián)儲(chǔ)購買長期國債導(dǎo)致銀行和私人部門持有的貨幣增多，引發(fā)市場對美元貶值的預(yù)期，大量的投機(jī)資本流向發(fā)展中國家。在此過程中，直接影響我國的外匯市場供需，導(dǎo)致人民幣被動(dòng)升值。而隨著QE政策退出，美聯(lián)儲(chǔ)減緩市場流動(dòng)性，美元供給的減少將直接導(dǎo)致美元升值，各國本幣貶值壓力增加。對投機(jī)性收益而言，本幣貶值或市場預(yù)期將貶值，在短期內(nèi)將會(huì)導(dǎo)致套利資本從新興經(jīng)濟(jì)體流出。數(shù)據(jù)顯示，QE實(shí)施以來，人民幣匯率從2008年11月的'6.83一直上漲至2013年年底的6.11。QE政策退出至今，人民幣匯率雙向波幅增大，震蕩反彈至6.16。

　�。ㄈ�）大宗商品價(jià)格傳導(dǎo)。

　　目前，國際上大宗商品如石油、農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬等均以美元計(jì)價(jià)，且其金融屬性越來越強(qiáng)，已成為機(jī)構(gòu)投資者避險(xiǎn)和投機(jī)的重要載體。美元的流動(dòng)性增加一方面通過美元匯率的貶值推動(dòng)大宗商品價(jià)格的持續(xù)上漲，另一方面帶動(dòng)市場對大宗商品投機(jī)性需求的增加推動(dòng)價(jià)格上漲。對我國來說，因仍處于粗放型的經(jīng)濟(jì)增長階段，所以對原油等資源類產(chǎn)品進(jìn)口的依賴程度較高。QE政策實(shí)施以來，原油價(jià)格從2008年末的40美元/桶飆升至目前的94美元/桶。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，2012年我國僅原油進(jìn)口一項(xiàng)就因?yàn)橛蛢r(jià)上漲而多支出882億美元。

　　三、QE政策退出對中國的實(shí)際影響

　　QE政策的退出將通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)、利差、匯差等因素對我國進(jìn)出口和跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生影響，一定程度上引發(fā)了認(rèn)為我國跨境資金流動(dòng)將由集中流入轉(zhuǎn)為集中流出的市場預(yù)期。但是受我國宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長、外匯儲(chǔ)備充裕和資本項(xiàng)目在匯兌方面仍存有一定限制等因素影響，可以基本判斷美國QE政策的退出對我國跨境資金流動(dòng)的影響仍然有限。

　　（一）資金短期大規(guī)模流動(dòng)可能性小。

　　由于消耗前期擴(kuò)張的流動(dòng)性需一定時(shí)間，因此美聯(lián)儲(chǔ)收縮QE短期內(nèi)引發(fā)流動(dòng)性緊張、上調(diào)基準(zhǔn)利率的概率甚小。對國內(nèi)而言，貨幣政策轉(zhuǎn)向控制增量、盤活存量，短期內(nèi)大幅增加流動(dòng)性、降低利率的可能性同樣較小。綜合來看，即使歐美等發(fā)達(dá)國家均實(shí)施QE退出政策，短期內(nèi)也不大可能出現(xiàn)境內(nèi)外利差反轉(zhuǎn)情況，逐利性的跨境資金短時(shí)間內(nèi)迅速流出的可能較小，但可能出現(xiàn)境內(nèi)外利差縮小，資金流入減少或小幅流出的局面。

　�。ǘ�）國內(nèi)匯率政策影響資金流動(dòng)效果。

　　QE政策的退出必然對我國資金流動(dòng)預(yù)期產(chǎn)生影響，當(dāng)出現(xiàn)資金流出或預(yù)期資金將流出時(shí)，人民幣匯率將出現(xiàn)貶值壓力，如果過度干預(yù)匯率將造成境內(nèi)匯率貶值預(yù)期增強(qiáng)，從而進(jìn)一步推動(dòng)資金的流出。若匯率能更加真實(shí)地反映市場實(shí)際供求狀況，剔除匯率套利因素，其影響將小于匯率干預(yù)下資金大幅流出對國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。

　�。ㄈ�）社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量影響跨境資金流動(dòng)。

　　貨幣危機(jī)理論認(rèn)為，在發(fā)展中國家由于政府對企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的隱性擔(dān)保，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的投資決策更加激進(jìn)、資產(chǎn)泡沫趨于嚴(yán)重。目前，我國經(jīng)濟(jì)在一定程度上仍存在房地產(chǎn)價(jià)格高企、部分產(chǎn)能過剩、資金在金融部門空轉(zhuǎn)、地方債務(wù)需集中償還等諸多問題，如果不能及時(shí)有效處理，將會(huì)存在資產(chǎn)泡沫破滅、資金大幅流出的隱憂。

　　四、相關(guān)政策建議

　　隨著歐洲各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的加快，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施QE政策退出的影響將持續(xù)發(fā)酵，對全球流動(dòng)性的影響不容忽視。作為新興市場經(jīng)濟(jì)體，中國應(yīng)冷靜客觀地看待QE政策退出的影響，積極應(yīng)對短期國際資本流動(dòng)對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊。

　　（一）增強(qiáng)危機(jī)意識(shí)，維持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)定。

　　QE作為經(jīng)濟(jì)刺激政策，隨著經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)而退出符合經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律。由于跨境資金流動(dòng)受實(shí)體經(jīng)濟(jì)和套利因素共同影響，在我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)未發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變時(shí)，即使QE政策退出導(dǎo)致套利空間消失或者反轉(zhuǎn)，也較小可能出現(xiàn)資金恐慌性流出的局面。面對可能造成的沖擊，我國要積極完善QE退出的預(yù)案，金融、商務(wù)、財(cái)政、發(fā)改委等部門要加強(qiáng)部門聯(lián)動(dòng)，共同構(gòu)建靈敏的跨境資金流動(dòng)預(yù)警機(jī)制。同時(shí)，密切監(jiān)測世界經(jīng)濟(jì)金融走勢，重點(diǎn)跟蹤高風(fēng)險(xiǎn)國家，對國際收支運(yùn)行中的脆弱性和可能發(fā)生的危機(jī)做出預(yù)警；加強(qiáng)資本流動(dòng)監(jiān)控，對風(fēng)險(xiǎn)的傳染性早做預(yù)判，制定不同情形下預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的工作方案，增強(qiáng)宏觀調(diào)控的針對性和靈活性，緩沖跨境資本流動(dòng)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊。

　�。ǘ�）建立常態(tài)化跨境資金流動(dòng)監(jiān)測機(jī)制。

　　為防范和化解“熱錢”流動(dòng)的沖擊，外匯管理部門要密切監(jiān)控跨境資本流動(dòng)。一是繼續(xù)加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測，對“熱錢”可能違規(guī)流入的重點(diǎn)渠道、重點(diǎn)主體開展有針對性的專項(xiàng)檢查，保持對違規(guī)資金流入的高壓打擊態(tài)勢。二是加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)的合規(guī)性監(jiān)管。結(jié)合檢查中發(fā)現(xiàn)的監(jiān)管漏洞，及時(shí)研究加以完善。同時(shí)督促市場主體增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提高依法合規(guī)經(jīng)營的自覺性。三是綜合運(yùn)用宏觀審慎和資本管制等調(diào)控政策，通過經(jīng)濟(jì)、法律和必要的行政手段，提高套利資金的流入成本。四是加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測預(yù)警并完善應(yīng)急預(yù)案，研究對過度流入的領(lǐng)域予以適當(dāng)控制或采取一些非常規(guī)應(yīng)急措施。五是繼續(xù)大力培育和發(fā)展外匯市場，不斷豐富人民幣外幣避險(xiǎn)產(chǎn)品。

　　（三）完善人民幣匯率形成機(jī)制，推動(dòng)人民幣國際化。

　　隨著我國外匯儲(chǔ)備額不斷增加，外匯資產(chǎn)的貨幣風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)以及外匯管理的道德風(fēng)險(xiǎn)都隨之加大。鑒于此，一是要控制美國國債規(guī)模，促進(jìn)外匯儲(chǔ)備多元化。要更關(guān)注外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)管理，鑒于美元的相對貶值，應(yīng)嚴(yán)格控制美元資產(chǎn)的存量規(guī)模，適時(shí)調(diào)整；同時(shí)，由于人民幣升值，可以加大對海外資產(chǎn)（如石油、煤炭等資源以及高科技產(chǎn)品）的購買，并擴(kuò)大直接投資及增持優(yōu)質(zhì)跨國大企業(yè)的股票。二是人民幣匯率要更加靈活。盡管人民幣具有長期升值趨勢，但是短期內(nèi)應(yīng)防止出現(xiàn)人民幣對美元的單邊大幅升值。必須完善人民幣外匯市場的做市商制度，增加市場敏感度以及人民幣雙向波動(dòng)的頻率，通過運(yùn)用市場手段來遏制熱錢的流入。三是要加快推進(jìn)人民幣在跨境貿(mào)易和投資中使用，在風(fēng)險(xiǎn)可控的原則下探索新的人民幣跨境使用方式，為人民幣逐步成為國際通用貨幣奠定基礎(chǔ)。

　�。ㄋ模┱{(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，淘汰落后產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

　　隨著QE政策的逐步退出，外需市場也將回暖復(fù)蘇，我國應(yīng)以此為契機(jī)加快國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長向經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)變。要主動(dòng)轉(zhuǎn)移或淘汰低附加值出口加工產(chǎn)品，鼓勵(lì)發(fā)展高科技、高附加值的出口產(chǎn)品。同時(shí)加快能源戰(zhàn)略調(diào)整，降低資源消耗，增加自給供應(yīng)，加快傳統(tǒng)資源性產(chǎn)業(yè)改造升級(jí)，支持資源優(yōu)勢向經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化，有序推進(jìn)資源產(chǎn)業(yè)向下游延伸，大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)。培育壯大優(yōu)勢替代產(chǎn)業(yè)，充分發(fā)揮國內(nèi)生產(chǎn)區(qū)域比較優(yōu)勢，積極發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)與擴(kuò)大就業(yè)良性互動(dòng)，以結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)民生改善。

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