未來應如何投資？

　　中國經濟開始轉型了，從工業(yè)向服務業(yè)轉型。為什么會有轉型呢，我們來看基本的經濟原理。

　　經濟增長有這么幾個驅動力：資本、勞動力和技術。中國人口結構正在發(fā)生巨大的變化，從11年開始，中國從15到65歲的工作年齡人口已經開始下降，勞動力人口下降就意味著經濟增長的潛力開始下降。另一方面，人口結構的變化也會對我們消費的結構產生巨大的影響。不同的年齡段，大家的收入是不一樣的。年輕的時候大家想花錢，但沒錢;老了以后也要花錢，但是沒有收入了;只有中年時比較有錢，但又比較悲催，上有老下有小，所以消費和年齡、收入結構是有關系的。

　　房地產臨近頂部，服務業(yè)將迎來大發(fā)展

　　人口老齡化以后，房地產和汽車這兩個行業(yè)就出問題了。我們看中國的人口數(shù)據(jù)，明顯出現(xiàn)了拐點。再看一下歷史，所有的經濟體，像日本、韓國，它的人口結構出現(xiàn)拐點以后，基本房地產市場都到了頂部�，F(xiàn)在的中國，大家最近幾年已經有所體會，我們離這個頂部越來越近了。各種測算，從結婚人口數(shù)到城市化人口數(shù)，中國住宅銷售的頂部，應該就在每年一千萬套左右，目前已經到頂部了。所以地產市場，哪怕房子賣得好，地產投資也很難起來，因為大家很怕以后做接盤俠。

　　另外是汽車產業(yè)，如果看一下海外的數(shù)據(jù)，汽車銷售增速的變化和人口結構是高度相關的。如果年輕人口有增長，那么汽車銷售可以保持兩位數(shù)的增長;如果年輕人口沒什么增長，汽車銷售一般是個位數(shù)的增長;如果年輕人口出現(xiàn)萎縮，汽車行業(yè)就沒增長。大家看中國汽車銷售的數(shù)據(jù)，以前我們還有兩位數(shù)的增長，這兩年已經變成了個位數(shù)。

　　房地產、汽車產業(yè)已經到了拐點附近，意味著中國的工業(yè)化已經到了尾聲了。往大的方向看，這些行業(yè)以后注定是要萎縮的，這個時候我們就要轉向新的產業(yè)，服務業(yè)一定會迎來大發(fā)展。居民的服務業(yè)，生活性服務業(yè)，它未來的發(fā)展空間也很廣闊。比如說，出境游的增速目前依然是20%�，F(xiàn)在天下不太平了，大不了改成國內游，總歸要出去玩的。教育也是，上海的大學錄取率很高，好像到了上海就可以上大學，其實不是這樣的。上海學生上高中的概率只有50%，還有一半只能上職高，先刷了一半下去。在上海上好的高中比上大學還要難。想要上高中就得拼孩子，考奧數(shù)，我自己就回家每天輔導奧數(shù)，天天做一個西瓜切三刀可以分成幾塊這種題目，確實很不容易�，F(xiàn)在奧數(shù)培訓有專門的機構，我們研究這些行業(yè)，發(fā)現(xiàn)它確實有很大的機會。

　　再看中國的電影票房，據(jù)說已經全球第一了。還有體育消費，中超大家以前不看的，現(xiàn)在也成了香餑餑。醫(yī)療未來也是有很大的發(fā)展空間。在資本市場里服務業(yè)早就翻身了，以前研究的那些鋼筋水泥目前基本都不吃香了，現(xiàn)在選行業(yè)首選就是醫(yī)療這些行業(yè)，轉型經濟很明確，未來就是這個方向。

　　漲價：今年市場賺錢機會的主要線索

　　目前為了穩(wěn)增長，我們放了很多錢，但問題是經濟沒起來，錢往哪里去了呢?

　　第一個推動了漲價，尤其是房價上漲，研究我國的房價上漲，最相關的指標是M2增速。第二個變成各種負債，我們的企業(yè)部門、金融部門的債務率都是直線上升。還有一個就是我們的匯率貶值，也與貨幣超發(fā)有很大關系。

　　目前我們的經濟出現(xiàn)的問題，核心是通過投資、通過貨幣推增長的模式出現(xiàn)了問題。我們每年的M2增速至少13%，GDP在7%左右，所以說每過一年，負債率都會增加，房價、匯率等問題都會更嚴重。改革是有成本的，是不同時代的人的利益交換，長期是有利的，但是短期里既得利益者是不歡迎的。目前能不能堅定決心不放水、走改革模式，是個選擇題。

　　今年以來到目前為止，股市債市經歷雙殺，所有的正回報都來自于實物類資產，包括房子、黃金、鐵礦石、石油和農產品。大家說今年賺錢不容易，但其實今年市場里面也有很多的機會，這里面有一個清晰的線索就是漲價。比如說白酒漲價、茅臺終于漲價了，啤酒也是漲價，乳制品、豬肉、雞肉也在漲價。因為目前大家看不到需求，要提高業(yè)績只能靠漲價，很多行業(yè)都在講漲價的故事。這個時候如果大家看微觀的企業(yè)，每一個企業(yè)通過漲價盈利可能都會很好。但如果所有人的想法都只是漲價，那其實等于什么都沒有做。

　　大家看一下歷史，在美國歷史上漲價最好的十年是70年代，但股市十年沒漲，反而是在80年代以后價格不漲了，股市出現(xiàn)了大牛市。

　　宏觀經濟如何影響資產配置?

　　那么怎么理解宏觀經濟對資產配置的影響呢?比較經典的投資模型叫美林投資時鐘，今年流行一個段子，說中國有一臺美林牌的電風扇，這個比喻很形象，投資時鐘確實就像一個電風扇，主要圍繞兩個指標來轉動，一個是經濟，一個是物價：經濟分成好和壞，物價分為漲和跌，組合起來一共有四種變化。

　　這四種變化在中國歷史上全部出現(xiàn)過：2008年下半年全球金融危機，經濟是往下的，物價也在跌，這就是“衰退期”;到2009年上半年，經濟開始復蘇，但物價還在下跌，這就是“復蘇期”;到2009年下半年，經濟好轉，物價也開始上漲，就到了“過熱期”，到2010年以后，經濟下行物價上行，就是到了“滯脹期”。

　　我們再來看一下每一個時期的資產配置選擇。比如2008年下半年經濟的衰退期，經濟不好、物價也在跌，這個時候債券是最好的。因為經濟物價下行，央行一定會降息，降息之后債券一定會大漲。所以大家經常開玩笑說債券是發(fā)國難財，因為經濟不好債券就會漲，因此增長和通脹都是債券的敵人，增長和通脹里面只要有一個好的話債券都不會特別好。所以在既沒增長又沒通脹的衰退期，首選投資債券。

　　到了2009年的上半年，到了復蘇期，經濟變好了，但是物價還在跌，這時候股市的表現(xiàn)非常好。為什么股市表現(xiàn)好?第一經濟有增長，意味著企業(yè)有盈利;同時物價還在跌，所以央行還可以繼續(xù)寬松，估值還可以提升。比如說有個段子說的'是你很難在騰訊的股票上賠錢，因為它每年都在漲，但是它的上漲不是靠漲價，而是靠提高我們的生活水平。而通脹對股市不一定是好事，有一句名言，叫做“通脹無牛市”。因為如果通脹真的起來，央行不放水，大家都很難賺錢。也就是說股市最佳的投資環(huán)境是既有增長、又沒通脹。

　　但是我們看一下今年經濟的實際情況，今年經濟在3月份有一個短期反彈，但隨后再次趨緩。那么為什么經濟增長沒有彈性了呢?答案就在貨幣里面——我們錢太多了。2009年的10萬億投下去，當時信貸總量一共只有30萬億，信貸增速可以達到30%;但現(xiàn)在我們的信貸總量接近100萬億，投10萬億下去可能連水花都沒有，貨幣總量太多了，信貸增速就變化很小了。所以我們預測未來下半年的經濟可能還是穩(wěn)中有降。

　　經濟和去年比其實沒變化，仍然在往下走，變化主要是物價。今年的物價明顯比去年高，去年只有1.4%，今年6月份回落了一點，還有1.9%。而且微觀來看，各種商品的價格輪番上漲過了，所以今年的宏觀環(huán)境是既沒增長又有通脹，就有點像“滯脹”。而在滯脹環(huán)境下，最佳的配置是三大塊：黃金、石油和農產品。

　　今年從年初開始，我們就一直推薦黃金。其實黃金這個話題比較有意思，我們每次一講到黃金，很多人心理就有抵觸。因為中國很多人是巴菲特的忠實粉絲，巴菲特每年寫一封信給大家看，經常開篇就講千萬不要買黃金，黃金本身不創(chuàng)造任何價值。大家認為巴菲特是價值投資之神，那么神講的話就是神話，一定是對的。尤其是在今年5月份的時候，當時黃金一度暴跌，很多人善意的給我們微信留言，說你們就認錯吧，不要看好黃金了，有錯就改就是好同志，應該看好股市，股市里面是公司，公司創(chuàng)造價值，黃金沒價值、就是個博傻游戲。我們說我們還是不改，我們還是看好黃金，而今年上半年黃金也沒有讓大家失望。

　　黃金有一個特點，需求比較穩(wěn)定，供給比較有限，今年很多賺錢的故事都和需求沒有關系，和供給的變化有關系。但是這一輪漲價如果沒有需求的支撐，完全是供給收縮導致的，就會有一個天花板，是不可能持續(xù)的。

　　漲價接近尾聲，未來關注利率與物價下降帶來的投資機會

　　過去一年，之所以我們還有很多漲價的機會，一方面我們的供給收縮，同時我們的需求是穩(wěn)定的，比如說我們的房子賣的很好，所以家電都有需求，而且我們的地產投資是正增長。但是目前的地產銷量同樣受到價格的約束。目前我們的房價每年要漲10%，地產銷量假設也是10%的增長，那地產銷售的金額每年都要增長20%，假定居民收入不變，最開始的時候首付占總房款的一半，以后每年新增的20%房款全部靠貸款，那么我們的貸款增速就要保持每年40%的增長。

　　2014年我們的月均房貸1800億，去年是2500億，今年我們的月均房貸是5000億，我們每個月1萬億的信貸一半是放房貸。我個人認為如果房價一直漲，地產銷量一定會萎縮，因為會漲到大家買不起了。之前我們也在想中國是不是會走像俄羅斯那樣，房價一直漲，通過匯率的調整實現(xiàn)房價的上漲。但是其實俄羅斯是個小市場，主要在莫斯科，只要有錢人買房子，房價就不會跌。但是我們的房地產市場太大了，我們的房地產和居民需求有很大的關系，目前我們的房地產市場主要靠每年40%的房貸增速支撐，一旦房貸增速掉下來，銷量就會萎縮，房價還是會下來，最終走向日本模式。也就是說房地產還是會有拐點，長期還是個通縮預期。

　　這個時候，我們預測未來，我們的資產配置就會發(fā)生變化。目前在經濟的下行期，其實經濟的變化對我們的資產配置沒有影響，這個時候主要是物價在影響配置。物價如果漲，就叫滯脹，就該配實物資產。但是如果未來價格逐漸到頂甚至漲不動了，從通脹進入通縮，那么金融資產就要好于實物類資產。目前我們比較明確的是債券有很大的投資價值，因為中國國債收益率目前還有3%左右，國外很多都是零利率了。股市復雜一點，因為一方面利率長期下降，對估值有提升，但是同時如果房地產往下走，盈利就會萎縮，所以股市是好還是壞比較難講。

　　但是有一點比較明確，就是配置結構會發(fā)生巨大的變化。在漲價的時代，大家要配置重資產行業(yè)。但是如果價格開始下跌了，資產就沒有意義了，就回到了服務業(yè)和輕資產的故事，而利率下行也對低估值而且有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產有利。

　　在這個時點看未來，其實漲價的大故事已經到了尾聲，未來要重新關注利率下降以及物價下降帶來的投資機會。

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