積極指數(shù)化：一種全新的投資模式
積極指數(shù)化：一種全新的投資模式
Active indexing: a brand-new method of investment
陳春鋒 陳偉忠
摘 要：本文從理論和實(shí)踐兩個(gè)角度對(duì) “積極指數(shù)化”這種全新的投資模式進(jìn)行了闡述，首先回顧了“積極”的主動(dòng)管理型投資與“消極”的指數(shù)化投資兩種模式之間孰優(yōu)孰劣的爭(zhēng)論，然后提出了“積極指數(shù)化”這種全新的投資模式，并闡述了其內(nèi)涵，進(jìn)而對(duì)國(guó)外積極指數(shù)化的投資實(shí)踐進(jìn)行了簡(jiǎn)要總結(jié)和分析。
關(guān)鍵詞：主動(dòng)管理型投資;指數(shù)化投資;積極指數(shù)化投資
作者簡(jiǎn)介：陳春鋒，1976—，男，福建莆田人，同濟(jì)大學(xué)現(xiàn)代金融研究所投融資管理2002級(jí)博士生。陳偉忠，1957—，男，江蘇無(wú)錫人，博士，同濟(jì)大學(xué)現(xiàn)代金融研究所所長(zhǎng)、教授、博士生導(dǎo)師、中法合作上海國(guó)際MBA項(xiàng)目主任，從事現(xiàn)代金融學(xué)、投資學(xué)以及技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究。
Abstract：This paper analyzes a brand-new method of investment, called “active indexing”, from the theoretical and practical purpose. The academic controversies on the relative advantages of both active investment and passive investment are reviewed firstly, then the concept of active indexing investment is put forward and its connotation is explained. The overseas practices are also analyzed and briefly sum up in the final part of this investigation.
Key words： active investment;passive investment;active indexing investment
“積極”與“消極”的理論之爭(zhēng)
1976年美國(guó)前衛(wèi)基金管理公司(Vanguard Fund Co.)推出了世界上第一只真正意義上的指數(shù)基金—追蹤標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的Vanguard 500指數(shù)基金，從此指數(shù)化投資開始正式登上金融舞臺(tái)。所謂的指數(shù)化投資指的是以復(fù)制和追蹤某一市場(chǎng)指數(shù)為目標(biāo)，通過(guò)充分分散化和被動(dòng)式管理來(lái)最小化交易成本并取得市場(chǎng)平均收益的一種投資模式，因此又稱“消極”或“被動(dòng)”投資(passive investment)。而與之相對(duì)應(yīng)的是主動(dòng)管理型投資，其通過(guò)積極的研究和分析(包括技術(shù)分析和基本分析)來(lái)選股和擇時(shí)以取得市場(chǎng)超額收益的一種投資模式，所以又稱“積極”或“主動(dòng)”投資(active investment)，這種投資模式伴隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展而發(fā)展，可以說(shuō)是“與生俱來(lái)”并一直為人們所熟悉和應(yīng)用。然而Vanguard 500指數(shù)基金的誕生打破了這一局面，兩種投資模式被放到了同一個(gè)平面上，人們不由得要問(wèn)問(wèn)哪種投資模式更好，爭(zhēng)論于是由之而起。
支持指數(shù)化投資的理論認(rèn)為人們無(wú)法通過(guò)積極的研究和分析來(lái)發(fā)現(xiàn)價(jià)格被誤定的有價(jià)證券，因此也就不能持續(xù)地獲得超過(guò)市場(chǎng)平均水平的收益。這些理論包括 Fama(1965, 1970)、Roberts(1967)等人的“有效市場(chǎng)理論”(EMH)，該理論認(rèn)為證券的價(jià)格反映了所有公開的信息、甚至內(nèi)部信息，從長(zhǎng)期看，證券的價(jià)格與價(jià)值相符，證券市場(chǎng)具有高度的效率，人們無(wú)法通過(guò)積極的研究和分析來(lái)發(fā)現(xiàn)價(jià)格被誤定的有價(jià)證券，因此也就不能持續(xù)獲得超過(guò)市場(chǎng)平均水平的收益。既然如此，最優(yōu)的投資策略就是持有市場(chǎng)指數(shù)組合，即進(jìn)行指數(shù)化投資，減少交易與管理成本，并長(zhǎng)期一致地獲得市場(chǎng)的平均收益。Sharpe(1964)、 Litner(1965)和Mossin(1966)等人在Markowitz(1952)均值/方差模型的基礎(chǔ)上提出了“資本資產(chǎn)定價(jià)模型” (CAPM)，該模型的一個(gè)重要貢獻(xiàn)就是發(fā)現(xiàn)了最優(yōu)的資產(chǎn)組合其實(shí)就是市場(chǎng)資產(chǎn)組合(所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以其市值加權(quán))和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。因?yàn)槭袌?chǎng)資產(chǎn)組合完全分散了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益最大。這個(gè)結(jié)論實(shí)際上為指數(shù)化投資提供了一個(gè)最直觀的理論解釋。此外，Grossman和 Stiglitz(1993)提出的“信息成本悖論”認(rèn)為，在把研究成本納入考慮范疇之后，競(jìng)爭(zhēng)的加劇會(huì)促使掌握信息與不掌握信息的投資者的投資業(yè)績(jī)趨于平均化。若現(xiàn)實(shí)果真如此，主動(dòng)管理型投資者所做的研究分析就會(huì)快速演變成為一個(gè)自我擊敗(self fulfill)的過(guò)程。由此看來(lái)，指數(shù)化投資就成為了一種最優(yōu)的投資選擇。William Sharpe(1992)提出的“負(fù)和博弈論”認(rèn)為由于交易成本的存在，證券交易行為是一種“負(fù)和游戲”，再加上管理費(fèi)用，主動(dòng)管理型投資者整體的收益將低于市場(chǎng)平均收益，因而也將低于指數(shù)化投資者的平均收益。因此，從整體上看，指數(shù)化投資顯然優(yōu)于主動(dòng)管理型投資。
然而這些理論，主動(dòng)管理型投資者并不認(rèn)同。他們的理由有兩個(gè)：一是以上有關(guān)指數(shù)化投資的理論假設(shè)過(guò)于脫離現(xiàn)實(shí)。無(wú)論是哪個(gè)理論，其都要建立起一系列嚴(yán)格的假設(shè)，而這些假設(shè)往往與實(shí)際相去甚遠(yuǎn);二是市場(chǎng)中存在很多不合以上理論解釋的“異常現(xiàn)象”(Anomalies)，如Banz(1981)第一個(gè)發(fā)現(xiàn)了股票收益率與公司大小有關(guān)的“規(guī)模效應(yīng)”(size effects)，即小公司股票相當(dāng)于大公司股票來(lái)講有更好的成長(zhǎng)性，因此通過(guò)買入小公司股票并賣出大公司股票就會(huì)取得一定的超額收益;Rozeff和 Kinney(1976)、Gultekin(1983)以及Keim(1983)等人也相繼發(fā)現(xiàn)了股票收益率與時(shí)間有關(guān)的“元月效應(yīng)”(January effect)、“周末效應(yīng)”(week effect)、“節(jié)日效應(yīng)”(holiday effect)以及“開盤、收盤效應(yīng)”(open-close effect)等，此外還有“遺漏效應(yīng)”(neglected effect)、“納稅效應(yīng)”(tax-loss selling effect)等，這些都和“規(guī)模效應(yīng)”一樣說(shuō)明市場(chǎng)并非是完全有效的、混沌的、股價(jià)也并非完全遵循隨機(jī)游走過(guò)程，股票收益一定情況下是可以預(yù)測(cè)的。因此指數(shù)化投資的理論基礎(chǔ)不能成立，相反，基于以上效應(yīng)的股票交易策略以及積極的研究和分析理論上可以獲得一定的超額收益。
對(duì)此指數(shù)化投資者辯解認(rèn)為這些都不足于動(dòng)搖指數(shù)化投資的基礎(chǔ)，原因是理論上可以獲得的超額收益并不代表現(xiàn)實(shí)中也能獲得超額收益，這里存在著一個(gè)“統(tǒng)計(jì)上顯著性”與“經(jīng)濟(jì)上顯著性”相區(qū)別的問(wèn)題，換句話說(shuō)，市場(chǎng)即便不是完全有效的、混沌的、股價(jià)也并非完全遵循隨機(jī)游走過(guò)程的，理論上講的超額收益如果不能大到足以在抵扣交易成本和管理費(fèi)用之后還有正的收益，指數(shù)化投資仍將優(yōu)于主動(dòng)管理型投資。學(xué)者們于是從主動(dòng)管理型投資基金經(jīng)理業(yè)績(jī)表現(xiàn)的實(shí)證檢驗(yàn)中去尋找證據(jù)。Robert H. Jeffery和Robert D. Arnott(1994)以及Odean和Baber(2000)等人對(duì)基金經(jīng)理的選股能力進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，C. Lee和S. Rahman(1997)、Willan N. Goetzmann、Jonathan Ingersoll和Zoran Ivkovich(2000)以及Wei Jiang(2001)等人對(duì)基金經(jīng)理的擇時(shí)能力進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，他們的研究結(jié)論無(wú)不表明，無(wú)論是選股能力還是擇時(shí)能力，主動(dòng)管理型投資基金經(jīng)理都不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。John Bogle(1992)、Quigley、Garret和Sinquefield(2000)等人以及利普資訊公司的研究人員(2001)則對(duì)基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)持續(xù)性問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)論也表明基金經(jīng)理的良好業(yè)績(jī)并不具有時(shí)間上的持續(xù)性。利普資訊公司2001年4月底的統(tǒng)計(jì)資料顯示，在過(guò)去五年、十年、十五年中能夠持續(xù)戰(zhàn)勝標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的美國(guó)股票基金的比例分別為21.1%、27.2%和16.7%。如果把實(shí)證檢驗(yàn)中存在的“生存偏差” (survivors’ bias)也考慮進(jìn)來(lái)，則主動(dòng)管理型投資基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)就更為悲觀。Carhart和M. Mark(1997)以及Richard Foster和Sarah Kaplan(2001)等人的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，如果僅分析生存下來(lái)的主動(dòng)管理型投資基金，其業(yè)績(jī)每年將被高估1.5%到3.1%。換句話說(shuō)，指數(shù)化投資的優(yōu)勢(shì)將高于原先估計(jì)值的1.5到3.1個(gè)百分點(diǎn)。
然而主動(dòng)管理型投資者對(duì)此并不善罷甘休，他們認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中確實(shí)存在著很多戰(zhàn)勝市場(chǎng)(取得超額收益)的例子，比如著名的基金經(jīng)理彼得·林奇連續(xù)13年戰(zhàn)勝S&P500指數(shù)就是一個(gè)經(jīng)典的例子，因此指數(shù)化投資者所宣稱的“市場(chǎng)是不可戰(zhàn)勝的”論點(diǎn)不能成立。而威廉·夏普對(duì)此的回應(yīng)是，擲一枚重量均稱的硬幣，正面朝上的概率為1/2，連續(xù)13次正面朝上的概率多于一萬(wàn)分之一，如果有超過(guò)一萬(wàn)人同時(shí)參加擲幣，每人一次，則幾乎必然有一個(gè)人連續(xù)13次使得硬幣正面朝上。同理如果市場(chǎng)上有超過(guò)一萬(wàn)名的基金經(jīng)理，就幾乎必然存在一個(gè)基金經(jīng)理連續(xù)13年戰(zhàn)勝S&P500指數(shù)。而市場(chǎng)中的基金經(jīng)理很顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止一萬(wàn)名，因此絕不能據(jù)此認(rèn)為基金經(jīng)理彼得·林奇是天才，更不能認(rèn)為市場(chǎng)是可以戰(zhàn)勝的。
積極指數(shù)化投資的內(nèi)涵
可見，近三十年時(shí)間過(guò)去了，至今人們?cè)谥鲃?dòng)管理型投資與指數(shù)化投資兩種模式究竟孰優(yōu)孰劣的問(wèn)題上仍爭(zhēng)論不休，尚無(wú)定論。然而筆者認(rèn)為主動(dòng)管理型投資與指數(shù)化投資兩種模式實(shí)際上可以合而為一、各取所長(zhǎng)，這就是正在逐漸被人們理解和接受的“積極指數(shù)化”(active indexing)這一全新的投資模式。這種模式包括兩層含義：
一是指數(shù)化本身不再是一個(gè)傳統(tǒng)意義上的“消極”或“被動(dòng)”的管理過(guò)程，相反則是一個(gè)極具“積極主動(dòng)”色彩的管理過(guò)程，這包括“積極”的指數(shù)編制和 “積極”的指數(shù)組合管理等多個(gè)方面。“積極”的指數(shù)編制是基于以下認(rèn)識(shí)，即證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)具有多維、多樣、可分等特征，從而可以滿足投資者不同的投資需求，而每一只證券價(jià)格指數(shù)正是從不同的維度刻畫出了證券市場(chǎng)不同的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)特征，因此通過(guò)指數(shù)的多樣化和編制具有最優(yōu)追蹤成本的指數(shù)就可以更好地滿足投資者不同的投資需求。換句話說(shuō)，由于指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)不同，有低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的指數(shù)，也有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的指數(shù)，因此針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者就可以選擇追蹤不同標(biāo)的指數(shù)的基金資產(chǎn)來(lái)獲得不同的風(fēng)險(xiǎn)收益組合而都能獲得滿足;而“積極”的指數(shù)組合管理則是根據(jù)投資目標(biāo)的不同評(píng)價(jià)和選擇最優(yōu)的標(biāo)的指數(shù)以及優(yōu)化復(fù)制指數(shù)和控制追蹤誤差和追蹤成本等多個(gè)方面來(lái)取得最優(yōu)的指數(shù)追蹤效果。由于細(xì)化后的指數(shù)(如風(fēng)格指數(shù)，而非全市場(chǎng)指數(shù))并不代表整個(gè)市場(chǎng)，而是反映某個(gè)市場(chǎng)的某個(gè)局部，因此指數(shù)化投資的結(jié)果不再是獲得整個(gè)市場(chǎng)的平均收益，而是獲得某個(gè)市場(chǎng)某個(gè)局部的平均收益。這些都與傳統(tǒng)意義上的指數(shù)化投資理念所不同，從而構(gòu)成了“積極指數(shù)化”投資的重要內(nèi)涵。
二是指數(shù)化投資與主動(dòng)管理型投資可以相互融合、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。比如指數(shù)化投資中可以融合進(jìn)主動(dòng)管理型投資中對(duì)總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和大盤走勢(shì)的研究判斷，并積極利用指數(shù)期貨、指數(shù)期權(quán)等衍生金融工具來(lái)對(duì)指數(shù)組合進(jìn)行套期保值，這就是所謂的“增強(qiáng)型指數(shù)化”(enhanced indexing);再比如主動(dòng)管理型方案一定條件下可以通過(guò)指數(shù)化加以實(shí)現(xiàn)，如針對(duì)“小盤股規(guī)模效應(yīng)”就可以通過(guò)編制和追蹤小盤股指數(shù)來(lái)獲取主動(dòng)管理型投資者所說(shuō)的超額收益，這就是所謂的“風(fēng)格指數(shù)化”(style indexing)。而任何一個(gè)主動(dòng)管理型方案如果能實(shí)現(xiàn)指數(shù)化，其風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)必將得以優(yōu)化，因?yàn)橹笖?shù)化能帶來(lái)充分分散化(低風(fēng)險(xiǎn))、低換手率(低交易、稅收、管理成本)、低委托代理成本、長(zhǎng)期穩(wěn)定等優(yōu)勢(shì)。指數(shù)化投資的一個(gè)重要的特征就是通過(guò)追蹤指數(shù)而減少管理費(fèi)用，以及通過(guò)盡可能少的組合證券調(diào)整來(lái)最小化交易成本和稅收成本，從而長(zhǎng)期穩(wěn)定地獲得標(biāo)的指數(shù)所帶來(lái)的平均收益。由于長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)總是成長(zhǎng)的，因此指數(shù)化投資總能獲得正的收益。此外，指數(shù)服務(wù)商(index advisor)專職負(fù)責(zé)編制和維護(hù)指數(shù)并收取指數(shù)的授權(quán)使用費(fèi)(index license fee)，基金管理者負(fù)責(zé)追蹤指數(shù)并支付標(biāo)的指數(shù)的授權(quán)使用費(fèi)，基金凈值的表現(xiàn)非常公開透明地反映在標(biāo)的指數(shù)的漲跌上，基金的投資者只要看看指數(shù)的表現(xiàn)就可以知道基金管理者的業(yè)績(jī)，指數(shù)服務(wù)商對(duì)其編制的指數(shù)的準(zhǔn)確性負(fù)有法律責(zé)任，基金管理者無(wú)法操縱指數(shù)，因此不存在道德風(fēng)險(xiǎn)孳生的土壤，基金的委托代理成本很低。
積極指數(shù)化的投資實(shí)踐
積極指數(shù)化投資模式還剛剛發(fā)展，還沒有形成一套完整、成熟的運(yùn)作方式。不過(guò)，從當(dāng)前國(guó)外金融市場(chǎng)的發(fā)展中還是可以看出積極指數(shù)化投資實(shí)踐的一些端倪。
一、“積極”的指數(shù)編制
首先是證券價(jià)格指數(shù)的功能定位發(fā)生了很大的變化。1884年查爾斯·道(Charles Dow)首創(chuàng)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)(DJIA)，其目的是為了給《每日通訊》的`讀者們提供一個(gè)了解股市整體動(dòng)態(tài)的窗口，因此人類歷史上的第一只證券價(jià)格指數(shù)是作為證券市場(chǎng)乃至整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)社會(huì)“晴雨表”的這種以股市標(biāo)尺的身份出現(xiàn)的，這是證券價(jià)格指數(shù)的初始功能。然而到了今天，隨著全球風(fēng)險(xiǎn)管理的日益盛行以及金融產(chǎn)品創(chuàng)新的急速發(fā)展，證券價(jià)格指數(shù)的功能開始發(fā)生了很大的變化。以強(qiáng)調(diào)標(biāo)的證券的交易量、換手率等流動(dòng)性指標(biāo)和成長(zhǎng)性、低成本可復(fù)制性、編制的透明性以及指數(shù)與投資需求的對(duì)應(yīng)性等特征的證券價(jià)格指數(shù)的可交易性(tradable)和可投資性(investable)功能變得日益重要，指數(shù)編制者專職負(fù)責(zé)指數(shù)的編制和維護(hù)工作，并通過(guò)收取授權(quán)使用費(fèi)而第一次成為了指數(shù)服務(wù)商。
其次是指數(shù)體系的日益細(xì)化和多樣化以滿足不同的投資需求。不僅有傳統(tǒng)的股票價(jià)格指數(shù)，還出現(xiàn)了固定收益證券指數(shù)、商品指數(shù)、房地產(chǎn)指數(shù)以及對(duì)沖基金指數(shù)、ADR指數(shù)等反映不同標(biāo)的市場(chǎng)的價(jià)格指數(shù)體系。這些指數(shù)可以根據(jù)市場(chǎng)空間范圍的不同分為行業(yè)、國(guó)家、區(qū)域乃至全球指數(shù)，而且還可以根據(jù)風(fēng)格定位的不同分為價(jià)值、成長(zhǎng)以及大盤、中盤、小盤等風(fēng)格指數(shù)。指數(shù)體系的日益細(xì)化和多樣化也帶來(lái)了指數(shù)數(shù)目的急劇增加，目前僅道瓊斯公司一家每天要計(jì)算和發(fā)布的指數(shù)數(shù)目超過(guò)了20,000只，其中包括需要實(shí)時(shí)計(jì)算發(fā)布的800多只實(shí)時(shí)指數(shù)(real-time indices)，這些指數(shù)構(gòu)成的體系包含了二十幾個(gè)系列，每一個(gè)系列下又有好幾只指數(shù)，比如最近剛剛開發(fā)完成的道瓊斯全球指數(shù)系列(global indices series)就包含了3,000多只獨(dú)立的指數(shù)，范圍涵蓋了全球36個(gè)國(guó)家的5,000多家上市公司。而標(biāo)準(zhǔn)普爾、摩根斯坦利資本國(guó)際(MSCI)、富時(shí)(FTSE)以及羅素(Russell)、威爾希爾(Wilshire)等幾家金融公司也是很重要的指數(shù)服務(wù)商，由其編制的指數(shù)數(shù)目也相當(dāng)可觀。正如前述，不同的指數(shù)代表不同的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)，從而可以滿足不同的投資者或不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資需求。
二、“積極”的指數(shù)組合管理
“積極”的指數(shù)組合管理事實(shí)上要解決很多問(wèn)題，包括什么是最優(yōu)的標(biāo)的指數(shù)?如何根據(jù)投資目標(biāo)的不同評(píng)價(jià)和選擇最優(yōu)的標(biāo)的指數(shù)?如何優(yōu)化復(fù)制指數(shù)?如何減少追蹤成本和追蹤誤差?可見這個(gè)流程的每一步在實(shí)踐中都存在很多“積極主動(dòng)”的因素，并非如人們所認(rèn)為的那樣簡(jiǎn)單、被動(dòng)。由于篇幅所限，下面僅以指數(shù)的優(yōu)化復(fù)制為例對(duì)此加以簡(jiǎn)要說(shuō)明。
復(fù)制指數(shù)的方法就有兩大類：即完全復(fù)制(full replicate)和優(yōu)化復(fù)制(optimized replicate)。顧名思義，完全復(fù)制就是購(gòu)買標(biāo)的指數(shù)中的所有成份證券，并且按照每種成份證券在標(biāo)的指數(shù)中的權(quán)重確定購(gòu)買的比例以構(gòu)建指數(shù)組合從而達(dá)到復(fù)制指數(shù)的目的。以標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)為例，按市值比重購(gòu)入全部500種成分股就可以完全復(fù)制指數(shù)。當(dāng)然，實(shí)際情況要復(fù)雜的多，因?yàn)橹笖?shù)是一個(gè)“紙面上的組合”(paper portfolio)，每種成份證券在標(biāo)的指數(shù)中的權(quán)重時(shí)時(shí)刻刻在發(fā)生變化，以某一時(shí)刻的相對(duì)權(quán)重值來(lái)確定組合的結(jié)構(gòu)顯然不能保證組合的走勢(shì)與指數(shù)完全一致，因此實(shí)務(wù)中即便是完全復(fù)制也要根據(jù)追蹤誤差的偏離狀況對(duì)組合進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。不過(guò)，相對(duì)于其他復(fù)制方法來(lái)講，這種方法的思想還是比較簡(jiǎn)單明了，而且構(gòu)建的指數(shù)組合與標(biāo)的指數(shù)之間保持高度的一致，較好地繼承了標(biāo)的指數(shù)所具有的代表性和投資的分散性，較容易獲得比較小的追蹤誤差(tracking error)。然而這種方法有其優(yōu)勢(shì)，但也有很多不足，比如完全復(fù)制指數(shù)，特別是成分股較多的指數(shù)，比如威爾希爾5000全市場(chǎng)指數(shù)(Wilshire 5000 Total Market Index)等，所需資金量巨大，一般的投資者根本無(wú)此實(shí)力來(lái)完全復(fù)制指數(shù)，而且完全復(fù)制指數(shù)的指數(shù)組合通常規(guī)模巨大，如果市場(chǎng)容量較小，市場(chǎng)深度不足，短時(shí)間內(nèi)買入或拋出整個(gè)指數(shù)組合必然會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成很大的沖擊，使得構(gòu)建指數(shù)組合以及隨后的組合調(diào)整所承受的沖擊成本(impact cost)較高。此外完全復(fù)制指數(shù)還可能面臨很大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及可能導(dǎo)致較高的調(diào)整頻率和追蹤成本。
因此，考慮在最少的追蹤誤差范圍內(nèi)如何用少量的成分證券(少量資產(chǎn))來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)整個(gè)標(biāo)的指數(shù)的優(yōu)化復(fù)制(optimized replication)問(wèn)題就顯得尤為重要。所謂的優(yōu)化復(fù)制指的是根據(jù)預(yù)先設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)剔除掉部分成分證券并對(duì)其在組合中的相對(duì)權(quán)重進(jìn)行優(yōu)化再配置，從而使得構(gòu)建出來(lái)的指數(shù)組合的追蹤成本及其與標(biāo)的指數(shù)之間的追蹤誤差控制在可以接受的范圍之內(nèi)。優(yōu)化復(fù)制的方法又可以進(jìn)一步細(xì)分為分層抽樣(stratified sampling)和優(yōu)化抽樣(optimized sampling)兩種。前者是兩階段優(yōu)化法，即第一階段是抽樣，第二階段則是權(quán)重的優(yōu)化再配置，使得組合的表現(xiàn)與標(biāo)的指數(shù)相一致，同時(shí)保證較小的調(diào)整頻率和追蹤成本。與之不同，優(yōu)化抽樣屬于單階段優(yōu)化法，即把抽樣和權(quán)重優(yōu)化再配置同時(shí)進(jìn)行。不過(guò)無(wú)論是哪種方法都要用到最優(yōu)化算法模型來(lái)進(jìn)行求解，這是剔除部分成分證券之后進(jìn)行權(quán)重優(yōu)化再配置的必經(jīng)步驟。目前國(guó)外所用的最優(yōu)化算法模型包括二次規(guī)劃(quadric programming)、線性規(guī)劃(lineal programming)、魯棒回歸(robust regression)、蒙特卡洛模擬(Monte Carlo simulation)、遺傳算法(genetic algorithm)、啟發(fā)式算法(heuristic algorithm)等多種方法對(duì)指數(shù)組合進(jìn)行優(yōu)化求解。此外，研究者還嘗試使用其他一些更復(fù)雜的方法來(lái)進(jìn)行建模和求解，如隨機(jī)控制(stochastic control)和隨機(jī)規(guī)劃(stochastic programming)等方法進(jìn)行求解，這些最優(yōu)化方法的應(yīng)用使得指數(shù)追蹤的效果得到了更好的改進(jìn)�？梢娭笖�(shù)的優(yōu)化復(fù)制絕非“消極”、“被動(dòng)”。
三、增強(qiáng)型指數(shù)化
增強(qiáng)型指數(shù)化就是在追蹤標(biāo)的指數(shù)的同時(shí)借助其他分析工具或金融產(chǎn)品來(lái)試圖獲得超過(guò)標(biāo)的指數(shù)收益的一種積極指數(shù)化投資運(yùn)作方式。增強(qiáng)型指數(shù)化通常就是狹義上的積極指數(shù)化的代名詞。宣稱進(jìn)行增強(qiáng)型指數(shù)化投資的基金經(jīng)理一般采取以下幾種操作策略：一是基于股票的操作策略(stock-based strategy)。采取這種策略的基金經(jīng)理通常是借鑒主動(dòng)管理型投資分析工具，通過(guò)個(gè)股的積極選擇來(lái)增加價(jià)值(add value)。比如在S&P500成分股內(nèi)通過(guò)對(duì)個(gè)股基本面和技術(shù)面的分析，擇優(yōu)篩選150只股票來(lái)構(gòu)建組合，并最小化追蹤誤差來(lái)“近似追蹤”指數(shù)。其擇優(yōu)篩選的目的是規(guī)避指數(shù)的一些不足，并試圖獲得額外的收益。二是強(qiáng)化現(xiàn)金使用技巧的綜合策略(synthetic-based strategy using enhanced cash techniques)。采取這種策略的基金經(jīng)理通常是通過(guò)靈活應(yīng)用現(xiàn)金來(lái)增加價(jià)值。比如基金經(jīng)理在對(duì)指數(shù)期貨的未來(lái)走勢(shì)以及固定收益證券的久期、信用以及其他風(fēng)險(xiǎn)有充分的把握時(shí)，通過(guò)賣空S&P500期貨來(lái)獲得現(xiàn)金，并用現(xiàn)金購(gòu)買固定收益證券來(lái)增加價(jià)值，同時(shí)控制組合的風(fēng)險(xiǎn)暴露(exposure)以增加價(jià)值。三是“保證型”增強(qiáng)指數(shù)化策略(“guaranteed”enhanced index strategy)。在這種策略下基金經(jīng)理通常“保證”每年給予投資者一定幅度的指數(shù)溢價(jià)收益，比如超過(guò)S&P500指數(shù)0.25%的年溢價(jià)收益，但同時(shí)附加一個(gè)流動(dòng)性約束(liquidity constraint)，即投資者在三年(或更長(zhǎng))的一段時(shí)間內(nèi)不得贖回投資(或在支付一定的罰金后可以贖回)，基金經(jīng)理通過(guò)流動(dòng)性約束來(lái)進(jìn)行其他方面的穩(wěn)定投資以增加價(jià)值。四是基于套利的操作策略(arbitrage-based strategy)。就是在股票的現(xiàn)貨市場(chǎng)、期貨及期權(quán)市場(chǎng)進(jìn)行賣空價(jià)格被高估的證券和買入價(jià)格被低估的證券以獲得套利收益。具體說(shuō)，當(dāng)基金經(jīng)理有充分的理由認(rèn)為標(biāo)的指數(shù)未來(lái)將下跌時(shí)，就可以事先在期貨市場(chǎng)中賣空該標(biāo)的指數(shù)的期貨頭寸，等指數(shù)下跌后進(jìn)行回補(bǔ)，反之，則進(jìn)行反向操作。指數(shù)期貨市場(chǎng)的獲利可以彌補(bǔ)指數(shù)組合因標(biāo)的指數(shù)下跌所帶來(lái)的價(jià)值損失，這樣就可以避免調(diào)整指數(shù)組合倉(cāng)位，減少交易成本以增加價(jià)值。這四種策略以前兩種最為常見，宣稱應(yīng)用該策略來(lái)管理其基金的部分基金管理人見下表1，此外還有很多其他一些不常用的策略，在此就不贅述。
表1 增強(qiáng)型指數(shù)化策略及應(yīng)用該策略的基金管理人
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增強(qiáng)型指數(shù)化策略 |
宣稱應(yīng)用該策略的基金管理人 |
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基于股票的操作策略 |
聯(lián)合資本管理公司（Alliance Capital Management）
柏納特銀行信托公司（Barnett Banks Trust Company） 巴克萊全球投資者服務(wù)公司（BZW Barclays Global Investors） 梅隆權(quán)益投資合伙公司（Mellon Equity Associates） |
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強(qiáng)化現(xiàn)金使用技巧的綜合策略 |
先鋒投資管理公司（Advanced Investment Management）
BEA合伙人公司（BEA Associates） 哈里斯投資管理公司（Harris Investment Management） |
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“保證型”增強(qiáng)指數(shù)化策略 |
太平洋共同保險(xiǎn)公司（Pacific Mutual Insurance）
SunAmerica資產(chǎn)管理公司（SunAmerica） |
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基于套利的操作策略 |
卡姆登資產(chǎn)管理公司（Camden Asset Management）
諾丁斯投資集團(tuán)（Noddings Investment Group） 瑞銀環(huán)球資產(chǎn)管理紐約公司（UBS Asset Management (New York) Inc.） |
資料來(lái)源：Albert S. Neubert, “Indexing for Maximum Investment Results”, Glenlake Publishing Company Ltd Press, 1998，p95-117
此外，還有一種稱之為核心-衛(wèi)星資產(chǎn)配置(Core-Satellite Approach)的資產(chǎn)管理策略正日益受到全球投資者的青睞。所謂的核心-衛(wèi)星資產(chǎn)配置就是核心資產(chǎn)為被動(dòng)投資，投資于指數(shù)化產(chǎn)品;衛(wèi)星部分進(jìn)行主動(dòng)投資，如投資于其他風(fēng)格的基金或進(jìn)行個(gè)股投資等。這種做法實(shí)質(zhì)是通過(guò)衛(wèi)星資產(chǎn)的主動(dòng)投資來(lái)提升核心資產(chǎn)被動(dòng)投資的總體業(yè)績(jī)，因此也可以歸為增強(qiáng)型指數(shù)化投資策略，其優(yōu)勢(shì)是融合了被動(dòng)投資低成本、低風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)期收益穩(wěn)定和主動(dòng)投資具有獲取超額收益機(jī)會(huì)的各自優(yōu)勢(shì)。全球著名的先鋒集團(tuán)(Vanguard Group)、巴克萊國(guó)際投資公司(Barclays Global Investors)等都將其作為一種重要的資產(chǎn)配置策略向全球的投資者推薦。
四、風(fēng)格指數(shù)化
風(fēng)格指數(shù)化指的是通過(guò)指數(shù)風(fēng)格的定位和細(xì)化取得較好的指數(shù)追蹤收益的一種積極指數(shù)化投資運(yùn)作方式。之所以稱之為“積極”，是因?yàn)轱L(fēng)格指數(shù)化的前提是不再去獲得傳統(tǒng)意義上的整個(gè)市場(chǎng)的平均收益，而是通過(guò)積極的研究和分析對(duì)不同證券的投資風(fēng)格加以定位和細(xì)化，并力圖獲得具有某種風(fēng)格特征的局部市場(chǎng)的平均收益，這本身就是一個(gè)“積極”的過(guò)程。根據(jù)道瓊斯公司的定義，風(fēng)格從成長(zhǎng)性上看可以分為增長(zhǎng)和價(jià)值兩類，從規(guī)模上看又可以分為大盤、中盤和小盤三類。所謂的“增長(zhǎng)”衡量的是那些能以穩(wěn)定的、有時(shí)是可以預(yù)測(cè)的增長(zhǎng)率提高公司收入和利潤(rùn)的上市公司股票。“價(jià)值”則衡量那些暫時(shí)不受投資者歡迎但最終會(huì)回歸到“公平價(jià)值”從而使投資基本有效的上市公司股票。增長(zhǎng)和價(jià)值以及大盤、中盤和小盤又可以組合出更多的風(fēng)格。見下表2，基金資產(chǎn)通過(guò)追蹤不同風(fēng)格的指數(shù)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)不同特征市場(chǎng)的追蹤，這與試圖獲得整個(gè)市場(chǎng)平均收益的傳統(tǒng)意義上的指數(shù)化投資策略有著本質(zhì)上的不同。
表2 追蹤不同風(fēng)格指數(shù)的基金資產(chǎn)
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風(fēng)格類型 |
典型指數(shù)舉例 |
指數(shù)編制商 |
基金產(chǎn)品舉例 （前3個(gè)大寫字母為交易代碼） |
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小盤價(jià)值 |
標(biāo)準(zhǔn)普爾小盤600/BARRA價(jià)值指數(shù) |
標(biāo)準(zhǔn)普爾 |
IJS－i股標(biāo)準(zhǔn)普爾小盤600/BARRA價(jià)值指數(shù)基金 |
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小盤增長(zhǎng) |
羅素2000增長(zhǎng)指數(shù) |
羅素 |
IWO－i股羅素2000 增長(zhǎng)指數(shù)基金 |
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中盤價(jià)值 |
羅素中盤價(jià)值指數(shù) |
羅素 |
IWS－i股羅素中盤價(jià)值指數(shù)基金 |
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中盤增長(zhǎng) |
標(biāo)準(zhǔn)普爾中盤400/BARRA增長(zhǎng)指數(shù) |
標(biāo)準(zhǔn)普爾 |
IJK－i股標(biāo)準(zhǔn)普爾中盤400/BARRA增長(zhǎng)指數(shù)基金 |
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大盤價(jià)值 |
道瓊斯美國(guó)大盤價(jià)值指數(shù) |
道瓊斯 |
ELV-streetTRACKS道瓊斯美國(guó)大盤價(jià)值指數(shù)基金 |
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大盤增長(zhǎng) |
道瓊斯美國(guó)大盤增長(zhǎng)指數(shù) |
道瓊斯 |
ELG-streetTRACKS道瓊斯美國(guó)大盤增長(zhǎng)指數(shù)基金 |
結(jié)語(yǔ)
積極指數(shù)化投資作為一種全新的投資模式而出現(xiàn)，并且正在被全球的資產(chǎn)管理公司、基金管理公司以及各類投資者所接受和應(yīng)用，其對(duì)全球金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)以及對(duì)投資模式的變革所產(chǎn)生的影響將非常深遠(yuǎn)。盡管目前這種模式還處于一種自發(fā)的演變之中，但其發(fā)展的勢(shì)頭卻極為驚人，最近幾年中發(fā)生在全球金融市場(chǎng)中的種種金融創(chuàng)新，包括證券價(jià)格指數(shù)的演變、指數(shù)組合管理的發(fā)展以及包括增強(qiáng)型指數(shù)化、風(fēng)格指數(shù)化投資策略的應(yīng)用等都清晰地反映出這種融合了主動(dòng)管理型投資與指數(shù)化投資各自優(yōu)勢(shì)的全新的投資模式的靈活性和生命力。
隨著1999年7月8日基金普豐和基金興和同時(shí)登臺(tái)亮相，指數(shù)化投資方式開始被正式地引入到國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)中來(lái)。經(jīng)過(guò)短短的幾年時(shí)間的發(fā)展，目前我國(guó)共有各類指數(shù)或準(zhǔn)指數(shù)基金9只，包括華安180、天同180、融通100、易方達(dá)50、基金景福、博時(shí)裕富和長(zhǎng)盛中信全債等。盡管以上幾只指數(shù)基金還不是純粹意義上真正的指數(shù)基金，還只是一種按一定比例分別進(jìn)行指數(shù)投資、積極股票投資和國(guó)債投資的混合型金融產(chǎn)品，然而僅以2003年前8個(gè)月就發(fā)行4只指數(shù)基金的速度看，指數(shù)化投資在我國(guó)急劇升溫的趨勢(shì)已經(jīng)很明顯。目前滬深交易所都在積極研究股指期貨和交易所交易基金(ETFs)在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的推出問(wèn)題。此外，2004年2月1日國(guó)務(wù)院發(fā)布了關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的九點(diǎn)意見，為中國(guó)股市的發(fā)展提供了一個(gè)綱領(lǐng)性的、具有歷史意義的重要文件，其中引人注目的一點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)要健全資本市場(chǎng)體系、豐富證券投資品種。因此可以預(yù)見，在不遠(yuǎn)的將來(lái)，指數(shù)化投資方式在我國(guó)必將更為普及，積極指數(shù)化作為一種全新的投資模式對(duì)國(guó)內(nèi)的基金管理公司、資產(chǎn)管理公司等也將有很好的指導(dǎo)和借鑒意義。(注：本文系上海證券交易所第十一期聯(lián)合研究計(jì)劃“指數(shù)組合優(yōu)化及其在指數(shù)衍生品中的應(yīng)用研究”的課題成果之一)
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