債券基金高收益“神話”或?qū)⑵茰?/p>
債市核查風(fēng)暴猛然來襲，撕開了固定收益基金經(jīng)理謀求債券“代持”的灰幕。但若追根溯源，執(zhí)掌債券基金、貨幣基金的基金經(jīng)理們，勇于踏入債券“代持”圈子中的初衷，卻只是期望令執(zhí)掌的基金擁有更高的收益率，在業(yè)績排名中占據(jù)更好的位置，吸引更多的客戶投資。只不過，貪婪欲望的釋放，最終讓這個(gè)初衷變了色彩。
不得不承認(rèn)的事實(shí)是，由于債券“代持”行為的存在，基金經(jīng)理們得以不斷放大基金運(yùn)行的杠桿倍數(shù)，在近年打造出一個(gè)債券基金高收益的神話故事。來自銀河證券基金研究中心的數(shù)據(jù)顯示，截至4月17日，短短一個(gè)季度有余，一級債基(A類)今年以來的平均收益率已達(dá)到3.7%，二級債基(A類)今年以來的平均收益率已經(jīng)達(dá)到3.79%，其中領(lǐng)跑者今年以來收益率竟達(dá)到兩位數(shù)。這種收益水平，對于偏好低風(fēng)險(xiǎn)的投資者來說，無疑是極其誘人的。
但債券“代持”核查風(fēng)暴的不斷升級，或?qū)⒃诮衲険羲閭鸬母呤找嫔裨�。業(yè)內(nèi)人士指出，嚴(yán)查“代持”行為，將會迫使許多債券基金主動(dòng)降低杠桿，其高收益率必然難以維持，且近期信用債短期出現(xiàn)明顯拋售潮，還有可能引發(fā)相關(guān)債基凈值的下滑，這導(dǎo)致了包括機(jī)構(gòu)在內(nèi)的眾多投資者贖回意愿明顯上升。
債券“代持”游走法律邊緣
近年來A股市場賺錢效應(yīng)的缺失，捧紅了債券基金。這不僅體現(xiàn)在新基金發(fā)行整體低迷的背景下，新債基卻動(dòng)輒迎來數(shù)十億的巨額申購，逐步擔(dān)綱了新基金發(fā)行的主力部隊(duì);更體現(xiàn)在債券基金的收益率偏離了大多數(shù)人的認(rèn)知，頻頻制造出高收益的神話，令眾多偏好低風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者趨之若鶩。
正被公安部門立案偵查的萬家基金原基金經(jīng)理鄒昱執(zhí)掌的萬家添利分級債基，就一度是債基高收益的代表。在去年，萬家添利實(shí)現(xiàn)了15.38%的收益率，已可比肩股票型基金中的領(lǐng)頭羊，這在普通投資者眼里顯然是難以想象的，雖然近年來債券市場表現(xiàn)火爆，但較高收益信用債年利率也不過在6%-9%之間，國債、央票等的利率則更低，債券基金如何能實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)高于普通債券利率的收益率呢?
這其中的秘密便是債券基金所采用的高倍數(shù)的“杠桿”，它的形成來自于債券的正回購交易。所謂正回購交易，指的是債券持有人以名下債券抵押的方式融入資金，并承諾在日后回購被抵押債券的行為。債券基金執(zhí)行的符合法律規(guī)定也易于被投資者接受，且在監(jiān)管視線之內(nèi)的正回購交易，一般發(fā)生在交易所債券市場，但這并不是債券基金正回購交易的全部。為了規(guī)避有關(guān)法律規(guī)定，進(jìn)一步放大杠桿倍數(shù)，許多債券基金還尋求場外的正回購交易，通過私下與第三方機(jī)構(gòu)簽署協(xié)議或口頭協(xié)議的方式，形成表外的債券“代持”，從而放大持券的規(guī)模，并借此博取更高的收益。這種債券“代持”形成的正回購交易，則更多地發(fā)生在銀行間債券市場。
正是憑借表內(nèi)和表外相結(jié)合的正回購交易，債券基金們顯著地放大了杠桿倍數(shù)，其最終收益率等同于表內(nèi)持券的收益率再乘以相應(yīng)的杠桿倍數(shù)，從而實(shí)現(xiàn)上文指出的種種債基高收益神話。上海某基金公司固定收益部總經(jīng)理向記者表示，從理論上，正回購交易甚至可以給債券基金放大十倍甚至更高的杠桿倍數(shù)，這讓債券基金獲取高收益成為可能。“當(dāng)融資成本足夠低的時(shí)候，沒有債券基金的基金經(jīng)理能抵擋正回購放大杠桿的誘惑。一般而言，融資成本和券種之間的收益率決定了放大杠桿帶來的收益率高低，而債券“代持”的成本有可能比場內(nèi)正回購還要低。”該固定收益部總經(jīng)理說，“但放杠桿是一把雙刃劍，并不是杠桿倍數(shù)越高越好。一般來說，放到兩倍的杠桿就算比較激進(jìn)的做法了。”
某分析師則向記者指出，相較于場內(nèi)正回購交易，場外的債券“代持”行為其實(shí)屬于游走在法律“邊緣”的危險(xiǎn)游戲。一方面，這種行為曾被監(jiān)管層明令叫停，只能暗箱操作;另一方面，這種操作轉(zhuǎn)入“地下”滋生了大量腐敗行為，觸發(fā)了法律。一旦被查出，將會對相關(guān)債基的業(yè)績和申贖造成巨大沖擊。該分析師進(jìn)一步指出，加杠桿的行為雖然放大了債券基金的收益率波動(dòng)，但同時(shí)也放大了債券基金的風(fēng)險(xiǎn)。如果回購資金鏈出現(xiàn)斷裂，抑或至回購日抵押債券的價(jià)格出現(xiàn)下跌，所造成的虧損只能由債基承擔(dān)，這將會同比例降低債基的收益率，需要引起投資者的警惕。
“去杠桿化”重?fù)魝?/p>
從萬家基金的鄒昱被調(diào)查，至易方達(dá)的馬喜德涉嫌2008年挪用巨額資金從債市牟利，以及中信建投證券、齊魯銀行固定收益部門人員的落馬，均顯示出，一場針對債券市場種種不法行為的整肅風(fēng)暴，正在升級。
而監(jiān)管層的表態(tài)，則進(jìn)一步明確了市場的預(yù)期。在日前的新聞通氣會上，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人表示，證監(jiān)會對債券“代持”行為一直是旗幟鮮明堅(jiān)決予以打擊的，無論是做權(quán)益性還是做債券類都不允許這種利益輸送的行為。下一步，證監(jiān)會對這種問題將更加重視，同時(shí)基金公司等市場主體則需要對證監(jiān)會相應(yīng)的規(guī)范制度做進(jìn)一步落實(shí)和完善工作。這意味著，債券基金借助債券“代持”博取高收益的方式將逐漸成為歷史。
業(yè)內(nèi)人士指出，債券“代持”道路的封閉，將會給債券基金們帶來一次痛苦的“去杠桿化”過程，而這將顯著降低債券基金目前被神話的`高收益率。他認(rèn)為，這將在一定程度上還原基金經(jīng)理們的實(shí)際投資能力，基金經(jīng)理將更多從專業(yè)的角度去進(jìn)行債券投資，而非冀望于過度放大杠桿來博取潛在風(fēng)險(xiǎn)較高的高收益率。
而某基金經(jīng)理則指出，債券基金投資中放大杠桿的需求，并不會因?yàn)閭?ldquo;代持”道路的關(guān)閉而減弱，但在不能做債券“代持”后，加杠桿的需求會集中涌向場內(nèi)回購市場，從而推升場內(nèi)正回購的資金成本，同時(shí)降低加杠桿所帶來的收益。他認(rèn)為，從長遠(yuǎn)情況來看，由于加杠桿途徑的減少，以及加杠桿邊際效應(yīng)的下降和未來信用風(fēng)險(xiǎn)的上升，債券基金對于通過正回購加杠桿的意愿將會逐步降低至一個(gè)合理水平，而債券基金所追求的收益率水平也將會從目前的盲目求“高”逐漸轉(zhuǎn)為更穩(wěn)定、更安全的合理收益率。
需要指出的是，從今年以來的債基收益水平來看，雖然債券市場繼續(xù)上漲的空間大幅縮窄，但眾多債基卻依然神奇般地創(chuàng)造了較高的收益率。銀河證券基金研究中心數(shù)據(jù)顯示，截至4月17日，短短一個(gè)季度有余，一級債基(A類)今年以來的平均收益率已經(jīng)達(dá)到3.7%，二級債基(A類)今年以來的平均收益率已經(jīng)達(dá)到3.79%。且這些債基中，不乏收益率達(dá)到5%以上者，最高者甚至獲得了超過10%的收益率。一旦被迫“去杠桿化”后，這些債基的神奇收益率或?qū)㈦y以延續(xù)。
行業(yè)“洗牌”呼之欲出
債券市場的反腐風(fēng)暴，不僅堵住了債券基金和貨幣基金們債券“代持”放大收益率的道路，還有可能因此引發(fā)基金行業(yè)一波強(qiáng)有力的洗牌。
業(yè)內(nèi)人士表示，在過去幾年的競爭中，基金行業(yè)的固定收益領(lǐng)域雖已出現(xiàn)少數(shù)品牌認(rèn)同度較高的領(lǐng)頭羊，但整體上并未奠定最終的強(qiáng)弱格局，許多起步較晚的基金公司也紛紛將固定收益提升到重要戰(zhàn)略的高度，依然存在著顛覆行業(yè)排名的可能。他認(rèn)為，債券市場的反腐風(fēng)暴如果進(jìn)一步升級，有可能會導(dǎo)致基金行業(yè)中固定收益人才的顯著變動(dòng)，而那些擁有業(yè)績“神話”的債券基金所面臨的風(fēng)險(xiǎn)要顯著高于其他基金，這或許會誘發(fā)一次行業(yè)洗牌。
需要指出的是，這種洗牌不僅可能發(fā)生在公募基金業(yè)，也有可能發(fā)生在基金專戶領(lǐng)域。據(jù)記者了解，近年來，許多基金公司都大力發(fā)展固定收益專戶業(yè)務(wù)，并通過分級、加杠桿等方式為客戶提供超預(yù)期的收益，而這種業(yè)務(wù)也顯然得到了高端客戶的追捧，甚至出現(xiàn)了客戶自帶資金和債券來謀求合作的現(xiàn)象。由于在固定收益專戶領(lǐng)域，高端客戶更關(guān)注投資經(jīng)理的變動(dòng)，一旦有明顯口碑的投資經(jīng)理卷入債市反腐風(fēng)暴中引發(fā)人事變動(dòng)，極有可能因此改寫基金公司固定收益專戶業(yè)務(wù)的格局。
上海某債券基金的基金經(jīng)理則向記者透露，雖然從目前來看，被查處的固定收益基金經(jīng)理人數(shù)很少，但整個(gè)行業(yè)對查處力度加大的預(yù)期強(qiáng)烈，這引發(fā)了上周信用債拋售數(shù)量的明顯增加，以及部分金融機(jī)構(gòu)開始主動(dòng)清理債券“代持”業(yè)務(wù)的現(xiàn)象。“我們所擔(dān)心的是，這種現(xiàn)象有可能會導(dǎo)致惡性循環(huán)，比如一些債券 代持 合約難以履行，抑或債券基金收益率因此下滑，進(jìn)而踢爆行業(yè)內(nèi)的一些黑幕。這對于本來就緊缺的固定收益人才來說，并不是一個(gè)好信號。”該基金經(jīng)理說。
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