近期我們組織客戶對公司調(diào)研，產(chǎn)品營銷方面改革持續(xù)深化，管理層信心更堅定，1573動銷良好，社會庫存基本消化，窖齡特曲未來將受益品牌清理。公司今年恢復(fù)性增長，明年改革效果帶動業(yè)績持續(xù)增長，給予15-16年EPS1.17和1.45元，目標(biāo)價35元，給予"強烈推薦-A"評級。

　　產(chǎn)品清理快于預(yù)期，利好長期發(fā)展。我們之前在報告中強調(diào)的公司反轉(zhuǎn)的三個條件(價格冒進、銷售混亂、產(chǎn)品開發(fā))中的產(chǎn)品無序開發(fā)目前正在加速解決，之前有報道稱條碼從7000砍到3000，目前管理層確認(rèn)再次從3000下降到900個，預(yù)計到16年后市場上不再流通除1573、窖齡特曲和頭二曲外的其他帶有瀘州老窖字樣的產(chǎn)品。品牌清理從低價格低銷量的產(chǎn)品開始逐步擴展，會對今年和明年的收入產(chǎn)生幾億元的影響，但中長期看使得公司品牌力全部體現(xiàn)在核心產(chǎn)品而不再被分流，尤其是對之前品牌力受損較嚴(yán)重的特、頭、二曲有較好影響。

　　營銷改革持續(xù)，中高端未來增長確定。公司預(yù)計未來2-3年逐步恢復(fù)1573到5000噸，窖齡特曲到2萬噸，達(dá)到超過12、13年的高位，相比今年1573和窖齡特曲實際出貨量2000噸和7000-8000噸有1.5倍的增長，雖有難度，但增勢確定。

　　1)在營銷體系方面，公司三季度已經(jīng)停止向柒泉供貨，柒泉模式退出歷史舞臺，新成立的1573和窖齡事業(yè)部，仍在公司體外，但相比柒泉是松散的經(jīng)銷商聯(lián)盟，營銷人員只負(fù)責(zé)聯(lián)系，現(xiàn)在大量負(fù)責(zé)終端市場;

　　2)資源配置上，之前公司營銷人員5000-6000人，其中1573、窖齡特曲合計1000人，其中1573只有300人，未來銷售人員配置上增加到1萬人，博大公司人員基本保持不變，提高效率，主要增量在1573和中檔酒上，費用支持也將向這塊傾斜;

　　3)市場和用戶開發(fā)上，首先側(cè)重西南華北等傳統(tǒng)市場回流老客戶，強化終端營銷營造消費氛圍，未來逐步擴展到華東、華南等市場;4)競品方面，五糧液提價，價格差距的拉開使1573有更大的生存空間。

　　渠道庫存化清理完善，各項業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展。經(jīng)過前期回收渠道庫存，目前庫存較為理想，1573 大概一個月左右的庫存，同時動銷良好，預(yù)計15 年高端酒貢獻(xiàn)收入50%左右;成立專門團隊負(fù)責(zé)特曲酒，規(guī)劃協(xié)調(diào)全國市場;窖齡酒：30、60 年銷售良好，目標(biāo)人群具有較強的購買力和新產(chǎn)品接受能力。同時，積極布局電商領(lǐng)域，著重于互聯(lián)網(wǎng)+，14 年與酒仙網(wǎng)合作的“三人炫”銷售良好，15年有望推出相關(guān)新品，今年電商收入有望突破4 億元。5 億元存款損失事件，已計提2億元壞賬準(zhǔn)備，同時已經(jīng)取得回款1 億元。

　　我們看好下半年業(yè)績彈性：1、下半年為白酒銷售旺季，經(jīng)銷商補庫存帶動量價齊升值得期待;2、去年三四季度業(yè)績低點，低基數(shù)促使下半年高彈性。

　　承諾不斷兌現(xiàn)，期待明年改革效果顯現(xiàn)。公司從6月更換管理層后改革不斷落實，執(zhí)行力極強，政府也給新管理層更貼近市場和考慮公司實際情況的支持。今年公司處于恢復(fù)性增長，預(yù)計持續(xù)到明年中旬，改革效果明年將逐步體現(xiàn)成為帶動公司增長的推動力，今年1573實際銷售略小于2000噸，社會庫存消化良好，報表收入可能有所保留，明年1573報表收入將延續(xù)高增長。窖齡年中停供后進行價格梳理，目前市場庫存消化良好，特曲有較好的品牌積淀，隨著品牌清理，逐步回歸經(jīng)典產(chǎn)品，中檔白酒今年收入15億左右，明年持續(xù)高增長。

　　恢復(fù)性增長明年轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)穩(wěn)定增長，資產(chǎn)慌背景下，目標(biāo)價35元，維持"強烈推薦-A"評級。明年改革效果顯現(xiàn)，在沒有華西股權(quán)收益下，在高端恢復(fù)性增長和中檔梳理后發(fā)力的帶動下，業(yè)績持續(xù)增長。同時，五糧液改制的標(biāo)桿作用對老窖管理層和地方政府都有積極影響，營銷改革后進行改制勢在必行，帶來股價更大的彈性，在當(dāng)前資產(chǎn)慌背景下，低估值有一定成長的白酒企業(yè)應(yīng)積極配置。略提高15-16年EPS為1.17和1.45元，其中主業(yè)增長分別為70%和44%。給予16年25倍估值，上調(diào)目標(biāo)價到35元，維持"強烈推薦-A"評級。風(fēng)險提示：動銷不達(dá)預(yù)期。

　　渠道調(diào)整措施見效,公司逐步恢復(fù)良性發(fā)展。2015年來公司通過加強品牌專營模式、加強扁平化深度協(xié)銷、在各地搞會戰(zhàn)等措施,配合推廣大單品戰(zhàn)略,并逐步理順渠道體系。目前中高檔產(chǎn)品1573、窖齡、特曲已基本調(diào)整到位(頭二曲仍在調(diào)整),渠道庫存處于較低水平,產(chǎn)品動銷良好,經(jīng)銷商積極性較高,公司逐步恢復(fù)良性發(fā)展。

　　1573受益競品提價,特曲有望持續(xù)發(fā)力。當(dāng)前1573更注重價穩(wěn)量增,2015年受益五糧液提價、動銷超預(yù)期,預(yù)計全年終端消化2000-2500噸、出貨1500-2000噸,2016年有望繼續(xù)受益五糧液提價。未來特曲將加強情感營銷、深挖文化底蘊,有望成為公司發(fā)力腰部主力產(chǎn)品。公司產(chǎn)品條碼已由3000多縮減至900多,預(yù)計2016年縮減品牌的社會庫存也將逐步消化,頭二曲實習(xí)品牌資源聚焦、收入望快速恢復(fù)。

　　積極擁抱電商,有望持續(xù)推出專屬產(chǎn)品。由于白酒流通行業(yè)價格虛高、流通效率低的問題嚴(yán)重,近兩年酒類電商行業(yè)發(fā)展迅速。公司對待互聯(lián)網(wǎng)態(tài)度相當(dāng)積極,2014年已與酒仙網(wǎng)合作推出了專屬產(chǎn)品"三人炫",打開了擁抱互聯(lián)網(wǎng)的序幕。預(yù)計后續(xù)公司亦有望與天貓、蘇寧等大型電商平臺合作推出專屬產(chǎn)品,效果值得期待。