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8月25日定向降準降息原因解讀
1、為什么雙降?
1)對沖外占下滑。人民幣貶值壓力之下，央行被迫拋美元資產(chǎn)進行外匯干預(yù)，相當(dāng)于回收了基礎(chǔ)貨幣，證據(jù)是7月央行口徑外匯占款大降3080億，8月干預(yù)幅度可能更大，造成銀行超額準備金的消耗，此前央行已通過逆回購和MLF釋放短期和中期流動性對沖，此次降準意在釋放長期流動性對沖，穩(wěn)定利率。之所選擇定向方式，意在通過設(shè)定降準條件激勵銀行放貸，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，同時達到穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的作用。
2)對沖經(jīng)濟下行。7月工業(yè)投資消費出口全面下行，8月財新PMI初值創(chuàng)09年以來新低，商品數(shù)據(jù)也顯示總需求沒有明顯改善，三季度經(jīng)濟破7壓力越來越大，迫使央行進一步采取措施降低融資成本。3)穩(wěn)定市場情緒。人民幣突然貶值、股市連續(xù)下跌與全球市場動蕩形成負反饋，市場恐慌情緒蔓延，周末養(yǎng)老金入市等小招不給力，迫使中央加快放大招。
2、降準釋放多少流動性?
7月8月外匯占款流出量可能高達萬億，初步估計本次降準50BP和定向降準50BP投放流動性規(guī)模約為6000-7000億，加上此前MLF和公開市場操作凈投放，基本對沖外匯占款減少的量。因此，從此次降準釋放的流動性規(guī)模來看，對沖基礎(chǔ)貨幣缺口意圖更為明確，并未主動釋放過多的流動性。可見，央行在壓低資金利率促進信用派生和回來了端壓力之間進行了權(quán)衡。
3、對經(jīng)濟的影響?
當(dāng)前的經(jīng)濟環(huán)境下，靠貨幣寬松刺激經(jīng)濟就像是用繩子推車，很難完全發(fā)揮作用。貨幣政策傳導(dǎo)的主要梗阻在銀行，一是銀行由于不良資產(chǎn)包袱甩不掉導(dǎo)致惜貸情緒嚴重，二是負債成本仍不穩(wěn)定，這次放開存款利率上限，反而可能加大銀行的負債成本壓力。只要這種情況不改變，三季度經(jīng)濟破7是大概率事件。一方面，7月工業(yè)投資消費出口以及8月高頻數(shù)據(jù)的下滑顯示傳統(tǒng)工業(yè)仍然沒有起色，而另一方面，作為上半年增長的主要動力，第三產(chǎn)業(yè)要主要金融和地產(chǎn)，下半年也面臨失速風(fēng)險。
(1)金融業(yè)盛極而衰。金融業(yè)的增加值主要通過三個指標來核算：一是代表銀行業(yè)及其他金融活動的存貸款余額和營業(yè)稅，二是代表證券業(yè)活動的證券交易額，三是代表保險業(yè)的保費收入。上半年金融業(yè)增長快主要是和證券業(yè)的繁榮有關(guān)，但三季度以來，股市市場交易量持續(xù)萎縮，目前已從最高時的2.3萬億驟降至6000億。假設(shè)金融業(yè)增速回歸去年水平，可能會拖累GDP 0.3個百分點左右。
(2)房地產(chǎn)業(yè)曇花一現(xiàn)。看上去5月以來房地產(chǎn)表現(xiàn)搶眼，但要知道，這是四次降息+兩次降準+放松限購+放松房貸等一系列猛藥換來的結(jié)果，而這種人造的回暖往往是曇花一現(xiàn)。首先，積壓需求和透支需求集中釋放是短期數(shù)據(jù)異常回升的主因，實際需求并沒有看上去那么好，7月下旬以來，我們看到30個大中城市的銷售增速已經(jīng)回落了20個百分點以上。其次，根據(jù)我們調(diào)研的情況，房地產(chǎn)企業(yè)目前還是以去庫存為主，這一輪回暖和之前最大的不同在于以一線城市、二手房為主，并沒有解決投資意愿問題。第三，政策進一步松動的空間不大，該出的政策基本都出了，唯一可調(diào)的是個人所得稅，但這個也僅對北京等一線城市有效。綜合來看，在長期人口老齡化、中期高庫存、短期價格回升和政策力度減弱(已經(jīng)有銀行開始提高首付比例)的壓力之下，房地產(chǎn)業(yè)的夏天可能是曇花一現(xiàn)。
4、對匯率的影響?
降準和降息如果能把實體經(jīng)濟拉上去，就可以提高人民幣資產(chǎn)的收益率，緩解貶值壓力，但現(xiàn)在看來很難，相反可能會進一步降低國內(nèi)的無風(fēng)險收益率，加大貶值壓力。
短期來看，為切斷資本外流與國內(nèi)市場的負反饋循環(huán)，央行仍將繼續(xù)干預(yù)托底，預(yù)計即期匯率底線在6.50左右，即將貶值幅度控制在5%。中長期來看，人民幣匯率可能呈現(xiàn)下臺階式貶值，先平再貶，再平再貶。一方面，央行有較強的控制力維持匯率短期穩(wěn)定，比如811一次性貶值后，市場雖有很強的貶值預(yù)期，但央行依然把匯率拉出了一條水平線。另一方面，這種控制力是建立在持續(xù)的數(shù)量干預(yù)之上。經(jīng)常賬戶順差收窄和中外利差收窄大趨勢下，貶值的市場壓力依然存在，積累到一定程度后，央行干預(yù)的成本會越來越高，不得不通過降準等方式對沖(補充基礎(chǔ)貨幣和超額準備金，維持利率的穩(wěn)定)，這又會反過來加劇貶值壓力，迫使央行再次允許中間價貶值，甚至是811式的一次性貶值。
5、下一步政策方向?
從7月17號習(xí)的東北調(diào)研，到近期的“兩只鳥論”，都透露出一個信號，中央要把實體經(jīng)濟搞上去，而且要靠真正的實體增長點，不能再過度依賴股市。下一步的重點是基建。上半年基建喊得多，做的少。7月份基建投資的增速不升反降，再加上8月閱兵停工以及天津爆炸等，未來幾個月基建回升的阻力還是很大。因此中央對基建的支持力度只會增強，不會減弱。一是進一步發(fā)揮政策性銀行作用，主要是國開行和農(nóng)發(fā)行的專項金融債，以及PSL的進一步擴容。二是加快通過PPP模式引入社會資本，其實政策面已經(jīng)做了很多，主要是規(guī)范引導(dǎo)，但銀行和社會資本還在觀望，簽約率不高，政府現(xiàn)在的思路是通過成立PPP產(chǎn)業(yè)基金來用真金白銀提供引導(dǎo)。三是加快推出一些示范性的重點基建項目，比如以地下管廊為代表的“地下經(jīng)濟”，以及京津冀、新疆西藏、東北區(qū)域振興等區(qū)域基建項目。
6、對股票市場的影響?
單從貨幣寬松來看，降低無風(fēng)險利率，激活實體經(jīng)濟，改善企業(yè)盈利，對股票市場是利好，起碼沒有壞處。但問題是，現(xiàn)在主導(dǎo)股票市場的已經(jīng)不是經(jīng)濟邏輯，而是動物精神。當(dāng)下，在市場講邏輯之前，你懂得。
7、對債券市場的影響?
從此次定向降準的意圖來看，定向降準是為了抵補外匯占款的缺口，防止因資金面緊張影響金融機構(gòu)信用派生的能力，滿足不了實體融資需求，而降息是為了降低實體融資成本，提高人民幣資產(chǎn)吸引力，畢竟解決匯率貶值與資本外流最終還是需要通過提高人民幣資產(chǎn)賺錢效應(yīng)來實現(xiàn)。如之前分析的，貨幣寬松后經(jīng)濟穩(wěn)增長措施會出臺。因此，在經(jīng)濟穩(wěn)增長政策出來之前，10年期國開和10年期國債后續(xù)會有一波20-30BP下行空間，而之后還是需獲利了結(jié)。
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